事项：

    公司发布2022 年三季报，前三季度实现总营收221.4 亿元，同增28.3%；归母净利润71.1 亿元，同增45.7%；单Q3 实现总营收68.1 亿元，同增32.5%；归母净利润21.0 亿元，同增57.0%，销售回款77.8 亿元，同增5.1%，经营现金流量净额34.6 亿元，同降12.8%，合同负债47.3 亿元，环比下降1.2 亿元。

    评论：

    业绩靓丽略超预期，青花系列弹性释放。单Q3 收入/利润同增32.5%/ 57.0%，业绩高于前期预告，表现超预期。分产品看，汾酒/竹叶青酒/杏花村酒收入分别实现64.6/1.2/2.0 亿元，同比+36.6%/-42.3%/+10.9%。渠道反馈，汾酒中青花系列中秋国庆动销优秀、弹性释放，青20 省外实现高增长，巴拿马、青25省内维持良好势头，复兴版量增明显，献礼版玻汾小幅投放亦有积极反响。分地区看，省内受益于煤炭经济景气且防控有效，单Q3 收入同增34.1%至28.7亿元。省外Q3 收入同增31.5%至39.2 亿元，其中华东疫情减弱增速环比修复，华南持续招商布局，增速预计40%以上，华北市场延续良性增长。

    产品结构持续升级，盈利提升有效兑现。单Q3 毛利率提升1.7pcts 至77.9%，主要系青花系列双节增速提振、拉升结构所致。费用率方面，受缴税节奏影响，营业税金率正常下降2.9%至17.0%，销售费用率提升1.7pcts 至16.4%，主要系公司加大青花系列渠道及品牌投入、维护价盘所致，管理费用率下降1.4pcts至4.4%，综上，净利率提升4.8pcts 至30.8%。现金流方面表现正常，单Q3销售回款77.8 亿元，同增5.1%，经营活动现金流净额34.6 亿元，同降12.8%，Q3 末合同负债47.3 亿元，环比略下降1.2 亿，但仍处相对高位，安全垫较足。

    空间及应对余地仍足，弹性延续的确定性较强。结合市场调研及分析，判断公司增长弹性仍可持续释放。一是市场空间仍足，山西及环山西精耕及升级空间仍足，华东、华南当前仍在高质量招商扩张，Q3 经销商数量增加81 家至3729 家，前三季度单经销商规模同比提升18.5%至554 万元，预计招商深耕空间较足；二是当前基础良好，各线产品库存仍在一个月以内，处于行业低位，蓄水池仍足；三是公司各线产品需求端支撑仍强。汾酒品牌势能持续释放，各线产品周转健康，终端认可度、开瓶率及复购率指标优秀，在行业中处于前列。

    在外部环境不确定的背景下，公司基本面健康，应对余地更足，确定性较强。

    投资建议：内外部势能向上，弹性有望持续释放，维持目标价350 元，维持“强推”评级。公司管理层对外部不确定环境的判断能力和应对能力优秀，深挖内部管理，提升治理水平，管理势能有望持续释放。外部品牌优势凸显，产能按计划稳步推进，渠道端回款、价盘和库存等经营指标优秀，判断高景气度有望延续。我们维持22-24 年EPS 预测为6.45/8.48/10.98 元。考虑到公司较强的弹性优势及确定性，我们维持目标价350 元，对应23 年略高于40 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：政策风险、省外扩张不及预期、竞争加剧。