山西汾酒：全国性清香名酒品牌，国企改革驱动公司持续成长。汾酒曾连续五次蝉联全国评酒会“中国名酒”称号，是当之无愧的清香白酒龙头。2017年，公司开始三年国企改革行动，从管理层、股权激励、产品架构等进行系统性改革，营收由2016 年44.05 亿元增长至2021 年199.71 元，CAGR 高达35.3%；归母净利润由6.05 亿元增长至53.14 亿元，CAGR 高达54.4%。

    　　全国化：山西省内基本盘稳固，全国化扩张打开业绩增长空间。山西汾酒拥有稳固的省内基本盘，省内高市占率&香型壁垒&马太效应，为全国性扩张提供费投支持、人才梯队，也推动清香品类泛区域化扩张。在全国化推进上，公司于2017 年再次开启全国化扩张，早先聚焦三大环山西板块，成功塑造鲁豫两大样板市场。随后，公司加大长江以南市场的开拓，有望打造第三增长曲线。经过五年左右全国化扩张，公司省外营收占比由2017 年的40.3%提升至2021 年的59.3%，十四五末有望提升至70%左右。

    　　高端化：深化“拔中高、控底部”策略，青花放量带动产品结构升级。在千元价位，公司于推出青花30·复兴版实现价格占位，2022 年有望实现30 亿营收。在次高端价位，公司主动培育青花20 大单品，通过玻汾渠道导流实现全国化扩张。在腰部价位，公司推动巴拿马系列在环山西市场实现较快增长，老白汾系列或将有序换代升级。在低端价位，公司主动控制玻汾增长，并推出高价位献礼版玻汾提升吨价。未来，公司在“拔中高、控底部”策略下，有序推进青花系列全国化扩张，有望将中高档营收占比提升至70%+。

    　　成长空间：长江以南市场打造省外新增长极，青花30·复兴版全国化扩张打开增长空间。我们从产品结构升级和区域扩张两个维度测算汾酒十四五末成长空间：1）分区域测算，引入市场成熟度模型，省内以结构升级为主，长江以南市场接棒环山西市场持续增长，预计2025 年酒类业务有望实现营收约430 亿元。2）分品类测算，引入产品生命周期模型，玻汾持续控量，青花20 有序全国化，青花30 复兴版省内升级、省外铺货&复购增长，有望接棒青花20 打造第二增长曲线，预计2025 年酒类业务实现营收约440 亿元。

    　　山西汾酒是成长性和确定性兼具的标的，维持“买入”评级。预计公司2022-2024 年实现营收260.0/325.1/390.15 亿元， 实现归母净利润79.01/102.78/128.71 亿元，对应2023-2024 年PE 31.1/24.9X。考虑到青花系列全国化有序推进，以及享受业绩确定性溢价，给予2023 年30-35X PE，对应目标价252.71-294.83 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端白酒竞争加剧；青花30·复兴版推广不及预期；疫情反复等。