2023 年4 月27 日，山西汾酒发布2022 年年报和2023 年一季报。

    　　投资要点

    　　业绩超预期，结构持续提升

    　　2022 年营收262 亿元（同增31%），归母净利润81 亿元（同增52%）。其中2022Q4 总营收40.7 亿元（同增50%），归母净利润9.88 亿元（同增127%）。2023Q1 总营收126.82 亿元（同增20%），归母净利润48.19 亿元（同增30%），业绩持续超预期。2022 年毛利率75.36%（同增0.5pct），2023Q1毛利率75.56%（同增1pct），系产品结构提升所致。2022年净利率31.12%（同增4pct），2023Q1 净利率38.11%（同增3pct）。2022 年销售费用率12.98%（同减3pct），2023Q1 为7.95%（同减3pct）。2022 年管理费用率为4.63%（同减1pct），2023Q1 为2.08%（同减0.5pct）。2022 年销售回款287.13 亿元（同增15%），2023Q1 为98.17 亿元（同增11%）。2022 年经营活动现金流净额103 亿元（同增35%），2023Q1 为34.33 亿元（同减3%）。截至2023Q1 末，合同负债41.72 亿元，环减27.36 亿元。

    　　青花势能释放，全国化继续深入

    　　分产品看， 2022 年中高价酒类/ 其他酒类营收分别为189.33/71.07 亿元，同比+39%/+14%，分别占比73%/27%。

    　　2023Q1 中高价酒类/其他酒类营收分别94.96/31.27 亿元，分别占比75%/25%。青花系列持续放量，预计占比35%以上，其中青花20、25 贡献主要增长；玻汾、老白汾巴拿马继续深化清香型消费者教育，预计各占25%-30%。分渠道看，2022年直销/批发代理/电商营收分别1.56/241.68/17.16 亿元，分别同比-65%/+31%/+80%，分别占比1%/93%/6%。2023Q1 直销/批发代理/电商营收分别2.04/119.28/4.92 亿元，分别同比+26%/+22%/-13%。分区域看，2022 年省内/省外营收分别为100.36/160.04 亿元，分别同比+24%/+26%，分别占比39%/61%。2023Q1 省内/省外营收分别为50.22/76.01 亿元，分别同比+30%/+15% ， 分别占比40%/60% ， 继续推进“1357+10”战略深入全国化。量价拆分来看，2022 年中高价酒类/其他酒类销量分别为5.39/12.31 万千升，分别同比+31%/+80% ； 吨价分别为35.14/5.78 万元/ 千升， 同比　　+6%/+2%。截至2023Q1，经销商3647 家。公司持续释放清香龙头红利，2023 年营收同增20%目标达成可期。

    　　盈利预测

    　　预计2023-2025 年EPS 为8.63/10.69/13.05 元，当前股价对应PE 分别为28/23/19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、青花20 增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30 批价恢复不及预期等。