业绩简评

    23 年 7月 24日，公司披露上半年经营情况。23H1 实现营业总收入190亿元，同比+24%；实现归母净利67.8 亿元，同比+35%；2302实现营业总收入63.3亿元，同比+31.8%；实现归母净利19.6亿元，同比+50.2%。

    　　经营分析

    公司业绩取得超预期表现（此前预期收入25%左右，利润略高于30%），主要系 2202 属于低基数，且 Q2 占全年比重略低（2202 收入占全年 18%，利润占 16%），因此边际增量对业绩增幅弹性贡献会较高。

    　　1）从上半年看，省内反馈腰部产品（青花 25、巴拿马 20）动销较优，省外玻汾配额内前置拿货，整体预计 H1 青花增速在 30%+（其中青花20、25快于复兴版，结构占比40%+），腰部及玻汾增速在20%左右，结构整体仍往上。

    　　2）对于下半年，考虑到省外玻汾配额前置&全年玻汾仍控量，对下半年结构提升可更乐观，全年省外增速仍预期会高于省内。渠道亦预期下半年费用投放会加码，包括消费者扫码等，对动销会有提振作用，同时上半年利润弹性预计主要系费用端的节奏问题。

    　　我们认为公司经营仍处于向好态势中，香型禀赋是公司差异化优势，渗透率提升带动清香氛围向上具备确定性，而且内部销售口管理企稳后预计渠道变革会加速推进，包括数字化体系、渠道分类监管等，市场短期担忧点会逐渐消退。

    　　往后看，伴随低价库存逐渐消化，6月下旬提价的成效预计会逐渐显現，看好下半年青花20批价走势（当前批价350元左右，复兴版批价790元，库存1.5个月左右，回款进度60%+）。

    　　盈利预测、估值与评级

    我们预计23-25年收入增速为23.1%/21.1%/19.6%；归母净利增速为32.9%/25.5%/23.2%，对应归母净利为107.6/135.0/166.3亿元；EPS为8.82/11.06/13.63 元，公司股票现价对应PE估值为23.7/18.9/15.4 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    宏观经济承压风险；行业政策风险；省外拓展不及预期；食品安全风险。