事件描述

    　　事件：近期我们参加了秋季糖酒会，进行渠道调研，对公司总结反馈如下。

    　　事件点评

    　　Q3 市场秩序恢复较好，实现量价齐升。市场表现良性，主要在清香品牌势能向上、公司策略灵活、管理精准可控、产品组合和区域结构轮动出牌等综合因素，推动公司高质量增长。具体来看：1）产品方面，先恢复市场秩序，稳定批价，之后是考虑结构升级问题，青20 今年初价格表现不好，当时主要立足点是治理青花20，后续青花20 发展更好，目前青花20 批价恢复到370-380 元，实现量价齐升；2）市场方面，前三季度公司动态布局省内和省外市场，以利于稳定价格和省外市场的健康发展，从而推动增长势能延续，汾酒目前整体库存一个多月，比较良性。3）费用管控方面，公司强化渠道费用精细化管控，随量费用减少，转为模糊返利，后续通过季返方式后置体现，有利于价格管控。

    　　营销管理从量化管理到质化管理。省内市场用渠道共建的形式，把货物流向和价格体系控制较好。近期公司推出经销商分级管理体系、数字化营销体系和价格管控体系，这是汾酒在全国范围的强化管理重要举措。具体来看：

    　　1）青花汾酒将9 月份起，建立以窜货为依据，经销商分级为基础的计划费用管理体系，建立以压实省区经理责任，省区强执行，后台强监管的闭环考核体系。青花汾酒市场费用由“一刀切、粗放式”逐步向“分级精准式”转变，区域经理考核由“销量为主”向“过程、秩序、结果、管理并重”转变。

    　　2）面对新的白酒市场形式，汾酒销售公司将着重从数字化系统中根据数据来管控市场；3）公司通过“先收后返，后置模糊返利”的举措，根据各省区、各终端扫码签收情况，统一安排阶段性终端互动活动和阶段性后置模糊奖励。这样，有助于汾酒营销管理从量化管理到质化管理，打通混乱的渠道销售费用体系，掌握对渠道的主动权。

    　　前期压制因素已充分体现，竞争优势延续。公司前三季度大部分区域完成85%的目标，库存良性，价盘稳中有升，全年20%收入增长目标达成无虞，充分彰显公司的实力。虽然受经济周期波动以及人事变动，汾酒的核心竞争优势延续：1）从香型发展来看，在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香品类正加速扩容，而培育杏花村汾酒专业镇正是塑造产区概念，龙头公司有望乘势而上，大清香强势而归；2）青花系列　　已具备体量优势，高端化可持续。目前青花系列已经过百亿，其中汾酒青花20、和青花25 销售额突破80 亿，在次高端价位已经具备体量优势。中期维度看，新周期下白酒高端化及消费升级的趋势大概率将延续，青花系列需求天花板将打开。3）从2017 年汾酒开启国企改革，品牌力、渠道力、管理体系等基本已经搭起来，市场化机制已经内化为企业文化，而公司人员对于汾酒复兴总纲领、十四五目标以及营销战略已形成共识。

    　　盈利预测、估值分析和投资建议：展望下半年，公司将围绕“13348”经营思路，经营策略灵活可控，产品结构逐渐演绎，预计下半年青花系列、腰部产品以及渠道省外市场发力，助力公司高质量发展。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2023-2025 年公司归母净利润104.92 亿、137.06 亿、176.02 亿，EPS 分别为8.60 元、11.23 元、14.43 元，对应当前股价，PE 分别为26.4 倍、20.2 倍、15.7 倍。维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险