事件描述

    　　10 月26 日山西汾酒公布2023 年三季报，公司单三季度/Q1-Q3实现营业收入77.3 亿元/267.4 亿元，同比增加13.6%/20.8%；实现归母净利润26.6 亿元/94.3 亿元，同比增长27.1%/32.7%。业绩表现符合市场预期。

    　　产品结构持续提升，清香全国化加速推进

    　　分产品来看，单三季度/Q1-Q3 中公司高价酒分别实现营收58 亿元/197.9 亿元，占总营收比重75.0%/74.0%;其他酒类分别实现营收19.1 亿元/68.1 亿元，占总营收比重24.8%/25.5%。公司产品结构较上半年进一步提升，渠道反馈青20 库存低位、终端需求旺盛，预计带动青花系列占比在三季度持续扩大，份额有望突破50%。

    　　分区域来看，单三季度/Q1-Q3 省内分别实现营收31.3 亿元/106.6亿元，同比增加9.1%/25.4%；省外分别实现营收45.8 亿元/159.4 亿元，同比增加17.1%/18.0%。三季度省外增速超过省内，占营收比提升1.7pct 至59.5%，表明公司基地市场分担压力需求较上半年有所减小，清香全国化继续有序扩张。

    　　销售费用同比下降，盈利能力再创新高

    　　盈利能力方面， 公司单三季度/Q1-Q3 毛利率分别为75.04%/75.94% ， 同比-2.87pct/-0.58pct 。税金及附加率16.02%/16.22%，同比-1.00pct/-0.35pct。费用方面，销售费用率持续大幅降低（Q3 下降5.78pct）、管理费用率小幅优化（Q3 下降0.61pct），清香势能优势得到显著发挥。综合来看，公司单三季度/Q1-Q3 归母净利率分别为34.45%/35.26% ， 同比增加3.68pct/3.16pct，盈利能力创同期新高。

    　　其他方面，公司单三季度/Q1-Q3 经营活动净现金流21.0 亿元/73.0 亿元，同比-39.4%/-10.3%，其中销售收现65.5 亿元/242.5 亿元，同比-15.9%/+7.9%。截至Q3 末合同负债51.7 亿元，环比上季度末减少5.8 亿元，同比去年同期增加4.5 亿元，预收款项基本保持稳定。

    　　投资建议

    　　公司下半年采取控货挺价措施，季度间增长呈现合理波动。当前主力产品渠道库存维持健康，青花批价有序提升，经销商渠道利润横向对比依然有一定优势。我们认为公司全年目标仍可顺利实现。预测公司2023 年-2025 年营业收入增速为22.6%/22.2%/20.6%，归母净利润增速为28.2%/25.6%/23.2%，对应EPS 预测为8.51/10.68/13.16元，对应10 月26 日PE 分别29/23/18 倍。维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　（1）宏观经济不确定性风险；

    　　（2）全国化、高端化进程不及预期；

    　　（3）青花系列增长不及预期。