事件

    　　公司发布三季报。公司前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润267.44/94.31/94.28 亿元，同比+20.78%/+32.68%/+32.75%。

    　　公司单Q3 实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润77.33/26.64/26.68 亿元，同比+13.55%/+27.12%/+27.33%。收入符合此前预期，利润略超预期。

    　　核心观点

    　　青花主动控货，玻汾延续趋势，腰部提速：公司前三季度中高价酒（每升价格130 元以上）/其他酒类分别实现销售收入197.92/68.08亿元，单Q3 中高价酒/其他酒类分别实现收入57.97/19.15 亿元。前三季度玻汾/青花/腰部均获得不错增长，我们预计青花略快于腰部略快于玻汾。前三季度维持青25 快于青20 快于青30 的趋势。单三季度看，玻汾延续上半年的增速；青花重心在于控货、增速放缓；腰部产品提速，老白汾快于巴拿马。省外提速：公司前三季度省内/省外分别实现销售收入106.64/159.36 亿元，同比+25.43/+17.98pct，单三季度省内/省外收入31.27/45.85 亿元，分别同比增长9.06%/17.10%，经营节奏上半年省内承担较多，下半年省外提速快于省内。

    　　三季度结构略有下移，影响毛利率表现，销售费用投放更强调精细化落地、渠道模糊返利更注重后置效果，带动销售费用以及费用率同比均下降，净利率保持弹性。今年前三季度，公司毛利率/归母净利率为75.94%/35.26%，分别同比-0.58/+3.16pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.22%/9.46%/3.25%/0.2%/-0.01%，分别同比-0.35/-4.34/-0.4/+0.03/+0.11pct。单三季度公司毛利率/归母净利率为75.04%/34.45%，分别同比-2.87/3.68pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.02%/10.61%/3.82%/0.18%/-0.2%，分别同比-1.00/-5.78/-0.57/-0.04/0.11pct。

    　　合同负债环比略减少，主因三季度公司把控经营节奏、不过度追求回款进度；票据使用环比略加大。今年前三季度销售收现/经现净额/合同负债/应收款项融资分别为242.53/73.04/51.72/12.75 亿元，同比变动+7.9%/减少8.38 亿元/增加4.47 亿元/减少0.84 亿元，三季度末合同负债环比减少5.81 亿元（去年同口径环比减少1.19 亿元），应收款项融资12.75 亿环比增加3.87 亿（同口径环比减少9.87亿）。单三季度销售收现同比-15.88%，经现净额同比-39.4%。

    　　盈利预测与投资建议

    　　公司三季度销售旺季逆势控青花、调整市场秩序、费用精细化管控、青20 批价回升15-20 元，当前核心产品批价平稳、略有回升。

    　　中秋全国统一终端答谢活动等，后置费用落地严格化保障跟随市场动作的渠道的利润，渠道信心逐步修复并提升，从而更好维护价格秩序，　　为来年青花的增长积攒势能。公司产品矩阵全，使得三季度在主动调整的节奏下，报表端表现稳健同时也留有余力。我们继续看好公司未来发展，预计2023-2025 年收入为314.57/379.72/468.01 亿元，分别同比增长20.00%/20.71%/23.25%，预计2023-2025 年归母净利润为106.87/132.61/165.92 亿元，分别同比增长32.01%、24.08%、25.12%，未来三年EPS 为8.76/10.87/13.60 元，对应三年PE 为28/22/18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期