本报告导读：

    汾酒崛起的本质是国改后不断“补短板、找改善”驱动的复兴，公司在品牌张力、组织进化与产品纵深之间形成正向循环，在行业承压阶段下仍实现超越平均的成长性。

    投资要点：

    维持“增持”评级，上调目标价至325.5 元（前值300.8 元）。上调2023-2025 年盈利预测，预计期内EPS 分别为8.67 元（+0.32 元）、10.85 元（+0.48 元）、13.08 元（+0.29 元）；基于新盈利预测，并考虑到公司成长性、确定性，给予公司2024 年30X 动态PE。

    汾酒组织效率明显提升，短板持续补全。整体看，汾酒过去几年的增长主要依靠品牌张力支撑，反向带动组织效率持续补短板。过去一年，我们发现公司队伍年轻化及人力密度持续提升，营销管理显著体系化、制度化，营销决策权重明显向总部回归，总部权限强化、营销建制化是企业脱离个人因素、迈向成熟关键一步。

    汾酒的超车机会源自于其“产品纵深”。我们预计2024 及后续白酒行业“漫长、温和”去库或是趋势，汾酒等拥有产品线纵深的企业可以通过自身产品发力点的调整对冲消费结构的变化，实现总规模的相对稳定。我们认为，公司后续在腰部产品的资源投放及战略重视度会显著提升，腰部产品能够在产能约束下实现结构上移和支撑营收规模的双重目标。

    青花30 和区域定位：以稳为主，省外优先。我们判断，短期维度内青花30 处于量价稳固阶段，我们认为2024 年之后山西市场以稳为主，苏、鲁及长江以南市场对增长中枢的贡献度将持续提升，应持续观察当地市场的人力密度。

    风险因素：产业政策调整、管理团队更替、食品安全等。