投资要点
汾酒经营势能延续，各产品系列均有优异表现，青花20/25 放量延续带动青花系列高增。公司自去年10 月份起全面推进“汾享礼遇”模式，增强渠道推力&数字化赋能，通过过程考核增强渠道信任，保证终端盈利和价格管理，建立长期竞争力。我们认为，今年开始公司将注重队伍的进攻性，提升对于青花30 的重视程度，看好公司品牌品质文化势能全面向上，预计全年收入实现20%+增长，24Q1 收入增速与全年相近，利润增速或超市场预期达25%。
超预期点一：汾享礼遇模式全面推进，数字化创新重塑业务体系，助力汾酒业绩持续高增
市场认为：今年以来市场对汾酒业绩产生了多次担忧，担心在过去连续高增的背景下，公司今年收入业绩增速或放缓。
我们认为：公司自去年10 月起，全面推进“汾享礼遇”模式，即新的渠道模式和控盘分利模式，以服务终端、提升终端盈利能力为宗旨，以构建秩序良好、运营有序、利润可持续的汾酒健康生态为目标。其实汾酒早在2020 年就全面推进了“五码合一”信息系统，五码指的是托盘码（即垛码）、箱码、盒码、瓶码和盖内码，分别对应不同环节（供应端/生产端/物流端/市场端），由工作人员/操作人员/经销商/终端/消费者分别扫码不同的二维码，从而记录不同时间段的不同数据情况，帮助品牌商实时监控扫码数据反推渠道情况。
在五码合一的基础上，“汾享礼遇”的模式还有利于维护更加健康的价格体系和营销费用落地，为渠道注入强大动力。具体来看，其作用包括：
1）价格管控保证价盘稳中有升：“汾享礼遇”新模式的关键在价格的执行，对于低价销售和区域窜货的，将根据发现次数降低费用投入、减少市场配额，全年发现4 次以上将停止商业合作。根据Wind 数据，青花20 批价自2024 年1 月31 起稳定在了375 元，相比23 年9 月345 元的低点提升幅度高达30 元，青花30 批价也从23 年9 月的780 元提升80 元至目前860 元，部分得益于23 年6月的提价举措。我们认为，在公司严格的价格执行管控下，叠加24 年3 月青花20 出厂价提价20 元的助力，看好公司价盘后续稳中有升。
2）加强过程考核提升费效比：开启市场费用分级精准式执行，考核从“销量为主”向“过程、秩序、结果、管理”并重转变，推出“礼遇值”等奖励形式，对经销商进行分级分类，让守秩序、重信用、推广好的终端利益最大化。我们认为，在行业竞争加剧的背景下，公司并没有选择高举高打的费用投放，而是重塑品牌费用分配主导权，推动费效比实现最大化，从而提升整体利润率水平，故看好公司24 年利润表现超预期。
3）精准物流管控加强终端控制：自2024 年4 月1 日起，所有出库高低度青花20 产品必须开箱、贴标出库，通过二次标记、封箱，使物流管控更精准、溯源追踪更清晰、回收包装物兑奖更方便，同时确保流通渠道联盟商的应得利益。我们认为，在数字化系统的助力下，公司对于终端的价格管控能力将进一步加强。
我们认为，汾享礼遇作为五码合一模式的升级版，将助力厂-商-终端供需一体化，通过数字化创新重塑业务体系和渠道激励，利用过程考核增强渠道信任，保证终端盈利和价格管理，建立长期竞争力，共同推动24 年收入业绩超预期。
超预期点二：青花系列增长超预期，或助力汾酒蓄势竞逐行业三甲市场认为：省内煤炭产业增速边际放缓，对白酒拉动放缓，担忧省内市场增长的持续性。同时，在当前的外部环境下，白酒行业增速边际放缓，各酒企竞争加剧，酒企在省外扩张较难，市场担心汾酒全国化进程受阻，担忧青花20 在省外市场的增长持续性/青花30 发展前景承压。
我们认为：
1）省内消费升级仍在延续，青花25 增长性或超预期。山西作为煤炭大省，其能源产业升级为经济发展做了良好支撑。经初步核算，2023 年山西省地区生产总值达到2.57 万亿元，同比增长5%。山西煤炭产量在连续两年每年增产1 亿多吨的基础上，23 年再度增产5743 万吨，达到13.78 亿吨。由此可见，省内居民消费能力持续，叠加厂商的主动引导，青花25 顺利实现高速增长，顺利承接了巴拿马20 的消费升级，主要得益于县级城市的消费升级。随着汾酒在省内品牌力的提升，县级城市的核心价格带也从原本的300 元以下向300 元及以上升级。
从市占率来看，目前汾酒在省内的市占率过半，作为省内唯一上市的龙头酒企，其市占率仍有显著提升空间。因此，我们认为，未来三年青花25 将继续受益于省内消费升级实现高速增长，带动省内表现超预期。
2）青花20 作为全国300-400 元主流大单品，全国化进程或超预期。尽管白酒行业面临诸多挑战，我们观察到300-400 元次高端入门价格带在23 年具备较好表现，包括剑南春/青花20/古16 等知名酒企的核心单品价格均位于该价格带。正如我们在《2024 白酒龙年十大预测：白酒产业小年、投资大年》报告中所述，在外部环境相对承压阶段，由于白酒的精神消费属性，且伴随一线人口回流，二三线城市的白酒大众消费仍在升级，因此中高端价位向300-400 元高端入门价位的升级仍在继续。汾酒作为曾经的“汾老大”，其品牌宣传力和消费者心智相对领先，目前在环山西市场、华东、华南、河南、山东等区域均占据了一定的市场份额，23 年在合肥市场销售实现了100%增长。在全国化战略推动下，公司精耕大基地/华东/华南"三大市场"，持续加大长江以南重点市场的选商/优商/扶商力度。未来随着对南方空白市场的拓展以及青花系列的全国化推进，公司市场布局将继续优化。我们认为，未来随着汾享礼遇模式的全国化推进，终端利润进一步提升，强品牌势能+渠道推力作用下，青花20 全国化进程有望超市场预期。
3）高端化进程发力，24 年青花30 复兴版表现或超预期。过去青花30 复兴版处于消费者教育的导入阶段，在消费力偏弱背景下未重点推广，稳扎稳打聚焦品牌提升，实现了库存良性、价盘稳定。今年公司在公开会议中强调了今年要把青花30 做强，我们预计将通过品鉴会/回厂游等方式，邀请核心意见领袖参与并宣传品牌文化。青花30 包含53 度高度和42 度低度两款产品，低度版作为600 元大单品，有望借鉴国窖低度的路径实现全国化增长，成为第二增长曲线。我们认为，汾酒作为老四大名酒品牌基因深厚，在公司的主动培育引导下，24 年青花30 今年表现或超市场预期。
盈利预测及估值
公司蓄势竞逐行业三甲，基本面表现稳健，看好青花系列高增带动产品矩阵优化+长江以南市场加速拓展+清香势能延续，我们预计 2023~2025 年公司收入增速为 21.49%、22.42%、18.42%；归母净利润增速分别为29.92%、26.69%、20.78%；EPS 分别为8.62、10.92、13.19 元；PE 分别为28.27、22.31、18.47倍，维持买入评级。
催化剂：白酒需求恢复超预期；中秋国庆宴席表现超预期；青花系列持续高增；高价位产品导入顺利。
风险提示：消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；核心产品批价上涨不及预期；全国化进展不及预期。