事件：公司发布2023 年报与2024 年一季报，2023 年实现营业收入319.28 亿，同比增长21.8%，归母净利润104.38 亿，同比增长28.93%，我们在业绩前瞻中预测公司23 年营业收入同比增长20%，归母净利润同比增长31%，收入业绩符合预期。24Q1 实现营业收入153.38 亿，同比增长20.94%，归母净利润62.62 亿，同比增长29.95%，我们在业绩前瞻中预测公司24Q1 营业收入同比增长20%，归母净利润同比增长23%，收入符合预期，业绩超预期。23Q4+24Q1 公司实现营业收入205.22 亿，同比增长22.5%，归母净利润72.69 亿，同比增长25.19%。公司2023 年现金分红比例为51%。公司2024 年业绩目标为力争实现营业收入同比增长20%左右。
投资评级与估值：略下调24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预测24-26 年归母净利润分别为130 亿、156 亿、183 亿，同比增长25%、20%、17%（前次24-25 年为131亿、157 亿），当前股价对应的PE 分别为23x、19x、16x，维持买入评级。我们认为，汾酒品牌底蕴深厚，清香品类优势独特，中长期成长空间仍大。从全国化的角度，汾酒的全国化仍有空间，华东和华南市场体量仍小，增长潜力仍大。从产品结构来看，汾酒产品线布局完整，且玻汾和青花产品力极强，未来成长空间仍大。
2023 年公司营收同比增长21.8%。分产品看，中高价酒类营收232.03 亿，同比增长22.56%，其中，销量同比增长11.3%，价格同比增长10.12%。其他酒类营收85.4 亿，同比增长20.15%，其中，销量同比增长18.49%，价格同比增长1.4%。结合渠道反馈，预计23 年青花20 与青花25 增长较快，青花占比进一步提升。分区域看，省内营收120.84亿，同比增长20.41%，占比38.07%，预计省内青花25 增长较快；省外营收196.59 亿，同比增长22.84%，占比61.93%，占比提升0.47 个百分点。报告期末省内经销商820 家，增加52 家，省外经销商数量3120 家，增加251 家。
24Q1 营业收入153.38 亿，同比增长20.94%，分产品看，24Q1 中高价酒类营收118.6 亿，同比增长24.9%，其他酒类营收34.36 亿，同比增长9.88%。结合渠道反馈，预计青花仍然维持较快增长。分区域看，24Q1 省内收入55.97 亿，同比增长11.44%，占比36.59%，省内增速放缓，主因省内基数较高，为保证渠道良性，主动控货；省外收入97 亿，同比增长27.61%，占比63.41%，同比提升3.2 个百分点；省外增速快于省内，省外营收占比提升。报告期末经销商数量3718 家，增加了71家。
24Q1 净利率再创新高，中长期净利率提升仍有空间。
2023 年净利率32.76%，同比提升1.64pct，净利率提升主因销售费用率及管理费用率下降。2023 年毛利率75.31%，同比下降0.05pct；税率18.27%，同比提升0.72pct；销售费用率10.07%，同比下降2.91pct，主因广告及业务宣传费占收入比下降；管理费用（含研发费用）率4.05%，同比下降0.8pct，主因职工薪酬及修理费占收入比下降。
24Q1 净利率40.86%，同比提升2.75pct，净利率提升主因毛利率提升，税率、销售费用率及管理费用率下降。24Q1 毛利率77.46%，同比提升1.9pct；税率13.34%，同比下降1.06pct；销售费用率7.47%，同比下降0.48pct；管理费用（含研发费用）率2.15%，同比下降0.08pct。
24Q1 现金流表现亮丽，主因提价导致经销商打款积极性提高。
2023 年经营性现金流净额72.25 亿，同比下降29.92%，其中，销售商品提供劳务收到的现金301.31 亿，同比增长4.94%，现金流增速慢于收入增速，主因应收款项融资及预收账款变动。2023 年末应收款项融资16.01 亿，环比增加3.26 亿，2022年末应收款项融资10.13 亿，环比下降3.46 亿。2023 年末预收账款74.24 亿，环比增加20.21 亿，2022 年末预收账款73.85亿，环比增加23.73 亿。
24Q1 经营性现金流净额70.41 亿，同比增长105.1%，其中，销售商品提供劳务收到的现金142.02 亿，同比增长44.66%，现金流增速快于收入增速，主因应收款项融资及预收账款变动。24Q1 末应收款项融资19.18 亿，环比增加3.17 亿，23Q1末应收款项融资9.27 亿，环比下降0.86 亿。24Q1 末预收账款57.65 亿，环比下降16.59 亿，23Q1 末预收账款43.94 亿，环比下降29.91 亿。
股价表现的催化剂：长江以南市场表现超预期，青花30 复兴版表现超预期
核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求