事件：2023年，公 司实现营收319.28亿元，同比+21.8%；归母净利润104.38亿元，同比+28.93%。2024 年一季度，实现营收153.38 亿元，同比+20.94%；归母净利润62.62 亿元，同比+29.95%。

    点评：

    一、年报亮点：全年首次实现300 亿+收入&100 亿+利润。

    （1）从产品结构看，酒类收入317.43 亿元，同比+21.9%，其中①中高价白酒收入232.03 亿元，同比+22.6%，销量同比+11.3%，吨价同比+10.1%，毛利率同比+0.11pct 至84.09%；②低价白酒收入85.4 亿元，同比+20.2%，销量同比+18.5%，吨价同比+1.4%，毛利率同比-1.09pct 至51.65%。青花系列销售占比达到46%，收入约146 亿元，青花20 成为百亿大单品，品牌高端化亮点突出；杏花村酒持续强化与汾酒的补位联动；竹叶青酒牢牢把控产品价格生命线，强化终端建设。

    （2）从区域分布看，①省内收入120.84 亿元，同比+20.41%，销量同比+17.7%，吨价同比+2.3%，公司持续牢筑份额领先地位，引导消费升级趋势；②省外收入196.59 亿元，同比+22.84%，销量同比+15.6%，吨价同比+6.3%，目前“清香天下”的市场布局已经初步形成，公司10 亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，全国化进程进一步扩大。

    （3）从盈利能力看，23 年毛利率同比-0.05pct，营业税金率同比+0.71pct，销售费用率同比-2.91pct，管理费用率同比-0.87pct，研发费用率同比+0.05pct，财务费用率同比+0.12pct，归母净利率同比+1.81pct 至32.69%。

    2023 年为公司“管理现代化提升年”，在营收实现20%增长基础上，全年广告及业务宣传费金额仍有所下降，费效比明显提升，持续提升精细化管理水平，实现利润端的弹性释放。

    二、一季报亮点：增长势能不减，现金流充沛。

    （1）产品结构升级趋势仍然明显，酒类收入152.96 亿元，同比+21.2%，其中①中高价白酒收入118.6 亿元，同比+24.9%；②低价白酒收入34.36亿元，同比+9.9%。目前公司已在多个核心价位实现大单品布局，协同发力，共筑增长势能，①清香酒培育市场增加玻汾投放，清香酒成熟市场玻汾以稳量为主；②青花20 要“又快又好”的进行更大突破；③青花30 及以上产品要探索打造符合高品质生活场景文化、消费文化的成功发展模式。

    （2）全国化进程势能持续，①省内收入55.97 亿元，同比+11.44%；②省外收入97 亿元，同比+27.61%，省外收入占比创新高，同比+3.19pct 至63.41%。我们认为，结合当前“汾享礼遇”的推进，便于公司更好管控渠道利润分配结构与产品价盘，有助于渠道动能的改善，实现发展势能的延续。当前，公司在长江以南的市场氛围持续提升，获得商务消费的进一步认可，大单品在核心价位带的动销优势突出。

    （3）归母净利率突破40%，一季度毛利率同比+1.9pct，营业税金率同比-1.05pct，销售费用率同比-0.48pct，管理费用率同比-0.09pct，盈利能力创新高，归母净利率同比+2.83pct 至40.83%。

    （4）现金流保持充沛，销售收现142.02 亿元，同比+44.66%，经营净现金流70.41 亿元，同比+105.1%，一季度末合同负债55.9 亿元，同比+14.18亿元。

    盈利预测与投资评级：2024 年公司力争营业收入同比增长20%左右，我们预计公司2024-2026 年摊薄每股收益分别为10.96 元、13.46 元、16.38 元，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期