事件:

    　　2024 年4 月25 日，山西汾酒发布2023 年年报及2024 年一季报。2023年公司实现营业收入319.28 亿元，同比+21.80%；实现归母净利润104.38 亿元，同比+28.93%。2024 年一季度实现营业收入153.38 亿元，同比+20.94%；实现归母净利润62.62 亿元，同比+29.95%。2023 年公司EPS 为8.56 元/股，拟每10 股派43.70 元（含税）。

    　　投资要点:

    　　2023 年收入跨过三百亿元，2024 年业绩开门红，延续高增长。

    　　2023Q4 营收同比+27.38%，2024Q1 营收20%以上高增长，利润增长接近30%。产品层面，公司产品结构继续升级，中高端产品引领公司整体增长。2023 年中高价酒类营收232.03 亿元，同比+22.56%，2024Q1 中高价酒增速同比+24.90%，显著高于其他酒类（同比+9.88%）。2023 年公司中高价酒类营收占比保持稳健，其中核心产品青花系列销售占比由2022 年的近40%进一步提升至2023 年的46%，品牌高端化势能突出。市场层面，2024Q1 省外营收增速高于省内，省内/省外分别实现营收55.97 亿/97.00 亿元，同比分别+11.44%/+27.61%，全国化战略往纵深推进。

    　　净利率进一步提升，一季度现金流增长显著。2023 年公司毛利率同比基本持平，净利率同比+1.64pct 至32.76%，主要系销售/管理费用率同比分别-2.90pct/-0.86pct。2023 年公司中高价酒类毛利率为84.09%，同比+0.11pct，未来有望带动整体毛利率进一步增长。

    　　2024Q1 公司毛利率为77.46%，同比+1.90pct，外加公司持续控费增效（2024Q1 销售费用率同比-0.48pct），导致2024Q1 净利率同比+2.75pct 至40.86%。此外，公司一季度现金流表现亮眼，销售收现/经营性现金流量净额同比分别+44.66%/+105.10%。

    　　全国化布局持续推进，渠道产品战略进一步深化。2023 年公司10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，省内/省外经销商数量分别增加52/251 家，全国化进程进一步扩大。此外，公司积极拓宽互联网营销渠道，2023 年“双十一”期间，公司在各主流电商平台官方旗舰店销量稳居行业前三，在抖音平台实现白酒品牌直播销量行业第一。2024Q1 电商渠道实现营收10.21 亿，同比实现翻倍增长。产品战略层面，我们预计2024 年公司将继续借助玻汾培育清香市场消费氛围，青花20 作为百亿大单品将承担主要增长任务，随着公司产品基准线逐步向青花30 转移，高端产品将带动公司整体营收实现新突破，预计全年完成20%收入增速目标无虞。

    　　盈利预测和投资评级：我们认为公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的酒企，同时汾酒作为清香龙头具备深厚的品牌底蕴。我们继续看好公司在行业趋势红利和在自身经营改善下的高质量成长。我们调整公司盈利预测，预计2024-2026 年营业收入分别为386.33/463.60/551.69亿元，归母净利润分别为130.79/160.02/192.91 亿元，EPS 分别为10.72/13.12/15.81 元，对应PE 分别为24/19/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）经济大幅波动致高端白酒价格下滑，挤压次高端需求；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）产品升级节奏不及预期；4）省外拓展或动销情况不及预期；5）食品安全风险。