事件概述
公司发布23 年年报和24 年一季报，23 年实现收入319.3 亿元，同比+21.8%；归母净利104.4 亿元，同比+28.9%。23Q4 实现收入51.8 亿元，同比+27.4%；归母净利10.1 亿元，同比+2.0%。24Q1 实现收入153.4 亿元，同比+20.9%；归母净利62.6 亿元，同比+30.0%。24Q1 收入符合市场预期，业绩超过市场预期。
分析判断:
量价齐升趋势延续，24Q1 中高价酒维持高增长分产品来看，23 年中高价酒/普通酒分别实现收入232.0/85.4 亿元，分别同比+22.6%/+20.2%；其中，中高价酒量价贡献分别+11.3%/+10.1%，普通酒量价贡献分别+18.5%/+1.4%；24Q1 中高价酒/普通酒分别实现收入118.6/34.4 亿元，分别同比+24.9%/+9.9%。我们认为23 年中高价酒量价齐升，价增贡献主要来源于青花系列，量增贡献主要来源于巴拿马和老白汾等，普通酒量增主要来源于玻汾和配制酒等。我们认为24Q1 量价趋势有望延续，中高价酒维持高增长。
分区域来看，23 年省内外分别实现收入120.8/196.6 亿元，分别同比+20.4%/+22.8%；其中，省内量价贡献分别+17.7%/+2.3%，省外量价贡献分别+15.6%/+6.3%；24Q1 省内外分别实现收入56.0/97.0 亿元，分别同比+11.4%/+27.6%。我们认为煤炭红利支撑省内结构升级，中高档酒中老白汾和巴拿马受益，省外经销商数量增加（净+251 家）+青花系列全国化贡献量价增长。我们判断24Q1 省外高增长主因营销改革强化组织能力继续做大全国规模。
24Q1 合同负债55.9 亿元，同比+34.0%；销售收现142.02 亿元，同比+44.7%；经营活动现金流净额34.3亿元，同比+105.1%。我们判断合同负债和销售收现增加，一方面24 年春节回款更多集中在24Q1，另一方面3月公司提价吸引资金提前打款（根据名酒观察）；经营活动现金流净额翻倍主因流出增长慢于流入。
结构升级+费用率下行，业绩稳步向上
23FY/23Q4 毛利率分别75.3%/72.1%，分别同比-0.1/+3.0pct，中高价酒和普通酒结构稳定，23 年毛利率基本持平。23FY 销售/管理/研发费用率分别10.1%/3.8%/0.3%，分别同比-2.9/-0.9/+0.1pct；23Q4 销售/管理/研发费用率分别13.3%/6.4%/0.6%，分别同比+4.7/-3.6/+0.2pct，销售费用率下降我们预计主因广告及业务宣传费同比-11%，管理费用率下降主因规模效应。综上23FY/24Q1 净利率分别32.8%/19.4%，分别同比+1.6/-4.8pct。我们认为Q4 净利率下降主因单季度销售费用率提升，全年净利率依然向上。
24Q1 毛利率77.5%，同比+1.9pct，我们判断主因中高价酒高增长，占比进一步提升。24Q1 销售/管理/研发费用率分别7.5%/2.0%/0.2%，分别同比-0.5%/-0.1%/持平，费用率下降预计主因规模效应。综上结构升级+费用率下行业绩稳步向上，24Q1 净利率40.9%，同比+2.7pct。
“汾享礼遇”新模式，进一步强化营销改革
根据名酒观察，汾酒于2023 年10 月推进“汾享礼遇”模式，在该模式下，酒厂每季度会对合作经销商的销售情况进行收集整理，数字化上传至终端，再逐一针对性给予补贴，并规定下季度利润细则。此举意在统一全国汾酒价格，阻断异地卖酒乱象，将市场主动权攥回酒厂。我们认为新模式一方面有利于在白酒产业长价值链中精准分配经销商渠道利润、终端返利和消费者开瓶红包等多项营销费用支出的平衡，有利于全方面维护价盘稳定；另一方面有利于摆脱传统白酒企业需要采用人海战术+长期积累才能形成的渠道营销组织能力，可以利用数字化手段更高效提升组织经营效率。我们判断在汾酒接近400 亿收入体量下，新模式将进一步强化公司的组织营销改革，有望助推公司全国化收入体量迈入新台阶。
投资建议
根据公司年报和一季报调整盈利预测，24-25 年营业收入由379/450 亿元上调至386/461 亿元，新增26 年营业收入540 亿元；24-25 年归母净利由132/162 亿元上调至132/163 亿元，新增26 年归母净利196亿元；24-25 年EPS 由10.79/13.26 元上调至10.85/13.36 元，新增26 年EPS16.03 元，2024 年04 月26日收盘价252.29 元对应PE 分别23/19/16 倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2020 年12 月，上交所对公司时任董事长李秋喜予以监管关注等。