核心观点：

    　　市场回溯：“黑马”变“白马”。（1）黑马时代：2015-2018 年，在“质疑”中高增。三年间股价增速慢于营收和业绩增速，相较于茅五泸，资本市场给予汾酒“折价”，高端酒茅五泸竞争格局清晰，彼时次高端行业百花齐放，竞争格局尚不明朗。此外，青花汾酒体量居中，长江以南市场尚需拓展，青花汾酒是否能成为次高端价格带的领军者仍需观察。

    　　（2）白马时代：营收跨过300 亿元，实现全国化。2019 年以来资本市场给予汾酒充分“溢价”，股价涨幅显著快于营收和业绩增速，从“折价”到“溢价”，是什么改变资本市场的定价？竞争格局重塑，汾酒跻身次高端百亿阵营。成功进驻长江以南市场，全国化版图基本形成。此外，产品结构不断改善，2023 年青花系列营收占比上升至46%。

    　　未来展望：矩阵式发展，顺势而为。（1）价：吨酒价持续上移，与消费基本同步。2019-2021 年吨价增速最快，亦是整体消费升级的大周期，顺势而为公司推出了青花系列高端产品。（2）量：螺旋式上台阶，青20全国化增量显著。省内吨价领先，省外销量大幅提升。省内基地型市场高端品的接受度较高，；省外市场广阔，从环山西市场到长江以南市场，汾酒仍在放量期。悠久的历史沉淀了丰富的产品矩阵，玻汾、老白汾、巴拿马、青花系列横跨40 元至千元价格带，消费升级背景向上延伸，消费降级背景向下延展。

    　　盈利预测与投资建议：我们维持前期盈利预测不变，预计 24-26 年归母净利润 131.7/161.9/193.4 亿元，当前股价对应 PE 为 25/20/17倍，参考可比公司给予公司 2024 年28 倍 PE，合理价值为 302.34元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济面复苏节奏有待观察；消费力恢复或不及预期；食品安全相关问题。