事项：

    　　山西汾酒发布2024年年报与2025年1季报。2024年公司实现营收360亿元，同比+12.8%，归母净利122亿元，同比+17.3%，其中4Q24营收47亿元，同比-10.2%，归母净利8.9亿元，同比-11.3%。1Q25公司实现营收165亿元，同比+7.7%，归母净利66亿元，同比+6.2%。2024年公司拟每股派发现金股利3.60元（含税），2024年拟总分红74亿元，占当期归母净利的60.4%。

    　　平安观点：

    　　24年产品结构延续升级，省内外齐同发展。分产品看，2024年公司中高价酒收入265亿元，同比+14%，其中量/价分别+13%/+1%，其他酒类收入93亿元，同比+9%，其中量/价分别+5%/+4%，结构仍然呈升级趋势。分市场看，2024年省内/省外分别实现营收135/224亿元，同比分别+12%/+14%。分渠道看，2024年直销（含团购）/批发代理/电商收入分别为2.3/335.4/21.1亿元，同比分别+20%/+12%/+26%。

    　　1Q25传统渠道具备韧性，汾酒产品稳健增长。分产品看，1Q25汾酒/其他酒类产品分别实现营收162/2.7亿元，同比分别+8%/-15%。分市场看，1Q25省内/省外分别实现营收61/104亿元，同比分别+9%/+7%。分渠道看，1Q25批发代理/直销+团购+电商分别实现营收156/8.6亿元，同比分别+10.5%/-26.2%。

    　　毛利率延续提升，销售投放略有增加。2024/1Q25公司毛利率分别为76.2%/78.8%，同比分别+0.9/+1.3pct，主要得益于产品结构升级。

    　　2024/1Q25 公司销售费用率分别为10.3%/9.2% ， 同比分别+0.3/+1.8pct，主因市场竞争加剧，投放有所增大。2024/1Q25公司归母净利率分别为34.0%/40.2%，同比分别+1.3/-0.6pct。截至1Q25，公司合同负债58.2亿元，同比+2.3亿元。

    　　全价格带发力，维持“推荐”评级。2024年公司拟每股派发现金股利3.60　　元（含税），2024年拟总分红74亿元，占当期归母净利的60.4%，同比+9.3pct。考虑行业竞争加剧，我们下调2025-26年归母净利预测至133/145亿元（原值：142/160亿元），并预计2027年公司归母净利159亿元。长期来看，公司青花汾酒稳定增长，老白汾、巴拿马等腰部产品较快放量，玻汾控量发展，发展动能充足。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。