事件：公司近期召开2024 年度暨2025 年第一季度业绩说明会，会上公司主要对行业形势判断及产品与市场策略进行交流。

    消费结构加速转型，政策影响短空长多。当前白酒行业仍处于供需再平衡阶段，由量价齐升转向以价补量。5 月新禁酒令短期对白酒消费冲击较大，但将加速行业由政务依赖向商务及个人消费转型。去年以来，促消费政策不断。近日，央行等六部门又推出金融促消费19 条，重点支持餐饮、文旅、住宿等行业，利好白酒行业长期发展。

    营收稳居行业前三，25 年总基调稳中求进。15-23 年，公司总营收/归母净利润复合增速分别为29.1%/45.5%，稳居白酒行业增速领先地位。24 年正式锁定行业营收前三。25 年作为汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司以“稳健压倒一切”为总基调，淡化增速目标，强化盈利质量。通过玻汾控量、老白汾上量、青花20 放量、青花26/30 增量的四轮驱动策略，实现全价格带覆盖和市场的纵深突破。

    盈利能力领跑行业，现金流表现整体强劲。14-24 年，公司毛利率/ 净利率分别由67.4%/9.1%升至76.2%/34.0%， 十年分别累计+8.8pct/+24.9pct，盈利韧性领跑行业。其中青花系列已成为百亿级单品，24 年毛利率达84.5%，营收占比超40%。此外，公司24年净资产收益率（ROE）为35.2%，位列白酒企业第一。现金流方面，24 年/25Q1 公司经营活动现金流净额分别同比+68.5%/-0.2%，25Q1 虽同比微降，但净现比仍维持105.6%，凸显经营稳健。

    省内持续巩固基本盘，省外 2.0 纵深突破。省内：24 年公司省内营收同比+11.7%，市占率超80%，高基数下仍维持双位数增长。25年公司省内主推青花26 及青花30 复兴版，控量稳价实现千元价格带突破。省外：25 年公司目标省外营收占比提升至65%以上，夯实行业前三地位。环山西地区目标新增亿元市场15 个；长三角、珠三角聚焦高端圈层营销，提升终端网点覆盖密度；长江以南空白区域培育差异化清香消费群体。

    盈利预测与投资建议： 24 年公司分红率为60.4%，股息率为3.4%，分红率连续三年提升，强化股东信心。我们预计2025-2027年公司收入为379/410/447 亿元，归母净利润分别为128/136/147亿元，对应EPS 分别为10.5/11.1/12.0 元。参考可比公司估值水平，同时考虑公司产品、区域分布相对均衡，业绩增长稳健，我们给予公司25 年20xPE，目标价210 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。