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    　　公司公告2025 年中报。25H1，公司实现总营收239.64 亿元，同比+5.35%，归母净利85.05 亿元，同比+1.13%。25Q2，公司实现总营收74.41 亿元，同比+0.45%，归母净利18.57 亿元，同比-13.50%。

    　　上半年稳健增长，全国化布局持续推进

    　　1）上半年表现稳健，二季度行业调整期汾酒产品收入仍实现微增。25H1，公司汾酒/其他酒类分别实现收入233.91/4.84 亿元，同比分别+5.75%/-10.55%；25Q2，汾酒/其他酒类分别实现收入71.79/2.16 亿元，同比分别+0.56%/-3.54%。

    　　2）全国化布局持续拓展，上半年及二季度省外收入增长良好。25H1，公司省内/ 省外市场分别实现收入87.32/151.43 亿元， 同比分别+4.04%/+6.15%，全国化全面推进，长三角、珠三角等区域高增；25Q2，省内/省外分别实现收入26.49/47.46 亿元，同比-5.29%/+3.95%。

    　　3）二季度代理渠道表现平稳，直销渠道小幅增长。25H1，公司代理/团购电商直销渠道收入分别为225.19/13.56 亿元，同比+7.17%/-17.63%；25Q2，代理/团购电商直销渠道收入分别为68.96/4.99 亿元，同比+0.26%/+3.00%。

    　　4）渠道结构持续优化，经销商数量精简。截至25H1，公司省内/省外经销商数量分别为763/3231 家，较上季度末-54/-413 家，较年初-72/-487 家。

    　　二季度盈利能力小幅波动

    　　1）上半年销售费用率、税金及附加占比上行影响下，净利率小幅下行。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为35.49%/76.65%，同比-1.48/-0.04pct；期间费用率合计同比+1.03pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为9.94%/2.56%/0.31%/-0.03%，同比+1.15/-0.17/+0.07/-0.02pct，销售费用率上行主要由于广告及业务宣传费同比上行；税金及附加占总收入比重16.35%，同比+0.94pct。

    　　2）二季度毛利率、净利率小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为24.96%/71.88%，同比-4.03/-3.21pct；期间费用率合计+0.20pct，销售/管理/ 研发/ 财务费用率为11.51%/4.35%/0.55%/-0.02% ， 同比-0.02/+0.08/+0.13/+0.01pct；税金及附加占总收入比重22.25%，同比+2.56pct。

    　　投资建议

    　　我们预计公司25/26/27 年归母净利分别为120.28/128.99/140.84 亿元，增速-1.76%/7.25%/9.18%，对应8 月29 日PE 21/19/18 倍（市值2465 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、全国化扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险。