事件：公司发布20 25年年报和26年一季报，25年全年实现收入387.2亿元，同比+7.5%；归母净利润122.5 亿元，同比+0.03%；拟向全体股东每10 股派发现金红利65.6 元（含税）；26Q1 实现收入149.2 亿元，同比-9.7%，归母净利润53.8 亿元，同比-19.0%；业绩符合市场预期。

    　　全年顺利收官，青20 和玻汾彰显韧性。1、25Q2 以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压；公司依托强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力全年实现正增长，顺利收官，增长韧性十足。2、分产品，25 年公司酒类收入同比增长7.6%，其中汾酒、其他酒类收入分别同比+7.7%、+3.1%，预计大众口粮酒玻汾表现最为优异，青花20 表现相对平稳，腰部老白汾24 年基数较高，宴席承压的背景下，以消化渠道库存为主。26Q1汾酒和其他酒收入增速分别-9.2%、-37.3%，公司主动调整经营节奏，以渠道健康为主。3、分区域，25 年省内实现收入134 亿元，同比-0.8%，省内政商务消费受到较大冲击，需求端显著承压；省外实现收入252 亿元、同比+12.7%，省外市场持续拓展，长江以南核心市场实现显著增长，“一体两翼”，青20 和玻汾进一步夯实市场地位。26Q1 省内外收入增速分别为0.1%、-15.4%。

    　　盈利能力有所下移，现金流整体稳定。1、25 年、26Q1 毛利率分别同比下降1.3、3.8 个百分点至74.9%、75%；税金及附加率分别上升1.4、1.5个百分点；费用率方面，销售费用率、管理费用率、财务费用率，变化不大，整体费用率基本持平；25 年全年及26Q1 净利率分别下降2.3、4.1 个百分点至31.8%、36.2%，盈利能力有所下降。2、现金流方面，25 年、26Q1 经营现金流入分别为357 亿元、179 亿元，同比-3.1%、+28.8%；此外，截至26Q1 末合同负债79 亿元，同比+35.9%，保持相对稳健。

    　　清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度延续承压，存量竞争的格局加速演进，在此背景下，公司依托强大的品牌势能，完善的产品矩阵，全国化的市场布局，有效对冲行业下行压力。2、2025 年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，在行业需求疲软的背景下，公司定调“稳健”，通过深化全国市场布局，“汾享礼遇”体系调动终端积极性，全面激发市场新动能。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为128.4 亿元、146.1 亿元、166.2 亿元，EPS 分别为10.52 元、11.98 元、13.62 元，对应动态PE 分别为13 倍、12 倍、10 倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周期，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。