公司1月30日公告《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟以5.86元/股的价格向杭州商旅发行45434万股股份，主要购买其间接持有的杭州大厦60%股权；同时拟向不超10名特定投资者发行股份募集配套资金不超8.5亿元，且不超本次交易额25%，发行数量不超16099万股，发行价不低于5.28元/股。本次交易尚需浙江国资委、证监会等部门核准，并需获得股东大会豁免要约收购义务。
简评及投资建议。杭州大厦60%的权益价值26.62亿元，我们测算对应2012年权益利润的静态12倍PE，低于公司同期约25倍PE；购买资产对公司2012-13业绩增厚各约59%和56%，同时将使经营面积由8万平米增至26万平米，收入由21亿元增至67亿元，净利率由3.4%提升至6.5%（12年），提升公司整体盈利水平。
（1）打造杭州商业国资整合平台，为本次定增方案做铺垫。公司8月曾公告杭州市政府同意组建杭州市商贸旅游集团有限公司，并将杭州商业资产经营（有限）公司和杭州旅游集团有限公司100%股权无偿划转给杭州商旅。重组后，杭州商旅间接持有公司29.24%股权，以简单加总计其2011年资产和收入规模分别比杭商资产增加151%和127%。公司目前旅游业务占比很小（5%以下），而大股东旗下拥有诸多优质旅游和酒店资产，从中长期看也存在一定想象空间。
（2）杭州国资持股比例由29.24%升至71.28%（表1）。本次交易后，杭州商旅对公司的直接或间接持股比例将由重组前的29.24%提升至约71.28%，公司实际控制人仍为杭州市政府；杭州商旅的限售期为36个月，配套融资对象为12个月。公司拟购买杭州商旅持有的标的公司100%股权，标的公司为杭大集团或杭州商旅安排的其他一家全资子公司，其全部资产为少量现金和杭州大厦60%股权（另外40%股权为南光集团持有）；以上交易安排主要是考虑到杭州商旅需要对杭大集团进行资产、负债剥离以及改制。
（3）经营规模和盈利能力均大幅提升，测算分别增厚2012-13年业绩59%和56%（表2）。我们初步测算，预计杭州解百2012年收入和净利润分别同比下降5%和2%左右；加上杭州大厦60%权益，合计重组后公司2012年收入和归属净利润分别为67亿元和2.95亿元，各为重组前3.2和3.9倍，净利率由3.4%升至6.5%， EPS增厚近60%。
杭州解百旗下3家主要百货门店均位于湖滨商圈，即解百A/B 楼（1949年开业）、新世纪商厦（2000年开业）、新元华（2009年开业），总建筑面积13万平米，经营面积8万平米；此外还有义乌解百店、解百灵陷店和解百兰溪店。公司2012上半年营业收入10.15亿元，同比下降4.64%，归属净利润5825万元，同比下降0.85%；收入减少主要是由于杭州市延安路整治（2011年10月开始）和公司A\B楼装修（2012年5月开始，停业面积2万多平米）所致，预计两者对公司销售的不利影响将分别于2012年底和2013年3月消除。
杭州大厦位于武林商圈，包括A/B座（1993年开业）、C（坤和店，2009年9月开业）、D（华浙店，2009年4月开业）座，总经营面积约18万平米，A/B楼土地使用权将于2016年6月到期，公司后续拟租赁经营。该店以国际一线奢侈品牌为经营特色，与杭州解百门店错位经营，连续8年（2003-2010）蝉联全国单体百货门店销售冠军；2009-11年收入和净利润年均复合增速均超18%，相对于其较长的店龄，表现优异。
银泰百货是公司和杭州大厦在杭州的主要竞争对手，2011年收入120亿元，净利润8.2亿元。截至12年6月底，银泰在浙江共经营及管理17家百货门店，其中杭州7家，经营面积近30万平米；主力门店武林店1998年开业，位于武林商圈，经营面积3.3万平米，2011年含税销售30亿元，2012年1-9月同店增长-3.9%。本次重组后，公司主力门店杭州大厦在收入规模上远高于银泰武林店，具备竞争优势。
（4）若考虑配套融资，简单测算摊薄幅度在15%左右。本次配套融资主要旨在提高重组整合绩效，拟投向收购商业资产、开设新门店、扩建装修原有门店等资本性支出项目，以及用于补充流动资金。因其发行情况及进展存在较大不确定性，我们暂不对其进行具体预测，简单以股本增加1.6亿及节约财务费用1275万元计（按3%定存利率及假设2013年中完成融资），预计对2013年的业绩摊薄在15%左右。
盈利预测和估值。以重组后股本计（7.65亿股），我们初步测算公司2012-13年EPS各约0.39元和0.43元，分别增长-4.65%和12.77%。公司停牌前（2012/7/31）6.14元的股价对应2012年PE为25倍，高于行业水平（对应12年较低业绩增速）；不考虑配套融资，重组后公司约47亿元的市值对应2013年PE约14倍，处于行业平均。
风险和不确定性：重组及后续资产注入方案的不确定性；杭州商业竞争环境日益激烈。