事件：

    近日，我们对公司进行了实地调研，并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。

    1. 春节黄金周杭州市场商超销售下滑

    2013 年春节黄金周百货零售企业零售额增14.4%，增速比2012 年下降1.3 个百分点，仅高于金融危机影响下的2009 年春节，创近四年新低。分区域看，呈现一线城市个位数增长（出境游影响较大），二线城市双位数平稳分化的格局：河南，湖北，天津，重庆，河北重点监测企业销售额比去年春节期间分别增长18%，17.5%，17.2%，16.2%和15.9%。而杭州则成为春节唯一一个销售同比下滑的城市。春节期间，杭州大厦，百货大楼，银泰百货，解百等7 家商场累计销售28220.7 万元，同比下降2.6%；超市下降幅度最为明显，世纪联华庆春店，物美西城店，好又多超市凤起店，乐购超市庆春店，华润万家云河店，家乐福超市涌金店，欧尚超市大关店等11 家超市累计销售9935.9 万元，同比下降31%。

    根据我们草根调研的结果来看，春节期间各大商场的客流量下滑明显，选择去商场吃饭休闲娱乐的人次高于购物的人次 。由于杭州高端百货市场居多，零售终端价格高居不下促使消费者向低价格的电子商务购买渠道转移，同时由于购物卡限制和政府反腐力度的加强，春节黄金周期间高档商品销售下滑态势明显。电子商务前置的分流，短途节日出游等因素也是导致春节黄金周消费数据低迷的关键因素。2. 目前杭州市场形成银泰百货，杭州大厦，杭州解百三足鼎立的局面

    从2010 年“全国百货单店销售排行榜”10 强榜单中来看，杭州是上榜商场数量最多的城市：杭州大厦持续位居第一，武林银泰、杭州解百集团股份有限公司分列第八和第十二位，但在2011 年、2012 年的排行中，杭州大厦接连滑落到二、三位，武林银泰和解百集团则全部跌出10 强之外。作为中国著名的精品百货公司，杭州大厦的傲人成绩一直受人瞩目，在2012 年单体百货排名前5 中，仅杭州大厦一家是百货业态，其余均是购物中心，符合我们年度策略的观点。

    2010 年开业的杭州万象城总建筑面积80 万，其中购物中心商场面积24 万平米，是目前杭州最大的购物中心。主力店铺有：大型时尚百货，ole 超级市场，高品质多厅影城，符合国际奥林林匹克标准的真冰溜冰场，以及众多国际一线奢侈品牌。根据我们的调研显示，由于其处于城东独立的钱江新城商圈，相距武林商圈和湖滨商圈有40 分钟的车程，因此对传统主流商圈的分流有限，影响较大的是距离10 分钟车程的庆春商圈。根据我们春节期间的走访结果来看，高端百货的销售情况不尽如意，大多数驱车前往的家庭以溜冰，看电影和吃饭聚会为主，根据我们的判断，其在杭州最主要的竞争对手是传统的高端百货杭州大厦，但其吃喝玩乐一体化的购物模式将对仍以百货为主的杭州大厦造成一定的威胁。

    杭州解百收购杭州大厦在本地市场将形成强强联合的效应。若收购成功，杭州大型百货仅剩银泰集团和解百集团两家，即将上演二龙夺珠的场面。下面我们将从杭州的三大商圈：武林商圈，湖滨商圈，庆春商圈来分析上述三家集团在杭州市场的竞争力。

    3. 三大集团各领风骚

    杭州大厦领航武林商圈：杭州百货大楼，武林银泰，杭州大厦三家商场错位经营，互相烘托，构筑了杭州最繁华的武林商圈。杭州大厦和武林银泰，在武林商圈中的业绩排名数一数二，虽然杭州大厦作为一家单体百货，但其傲人的成绩在全国百货中依旧受人瞩目，成为江浙一带家庭周末购物聚会的首选去向。从2012 年的销售额来看，杭州大厦59.07 亿的营业额是武林银泰的2 倍，从体量上来看，杭州大厦的营业面积是银泰的5 倍之多。但从客单价上看，杭州大厦因其商品多属于精品，客单价在2000 元左右，而银泰的客单价仅为900 元。总体来看，杭州大厦引领高端百货，银泰百货引领青春时尚风。从杭州大厦高端品牌的丰富性，营业面积扩张的有限性，客单价的稳定性来看，我们判断杭州大厦今明两年的增速将保持在个位数的增长水平。

    2012 年受外围经济低迷的负面影响，高端百货下滑明显，杭州大厦营业收入出现了4.16%的负增长，净利润下滑5.43 个百分点。武林银泰2012 年的销售额为30.07 亿，同比增长25.3%。相比其他高端百货2012年上半年的变动幅度而言，杭州大厦的下滑幅度属于正常范围。

    解百集团湖滨商圈一枝独秀：杭州湖滨商圈由于毗邻杭州西湖和吴山广场，之前一直依托旅游商业发展，随着商圈的成熟逐渐向高端名品购物和休闲娱乐商圈转型。目前，湖滨商圈的门店包括杭州解百，新元华，新世纪，利星铭德广场（2000 年11 月16 日开张，2002 年9 月1 日由浙江银泰百货管理输出），湖滨国际名品街，属于杭州的第二商圈。杭州解百在杭州共有4 家门店，公司百货业态定位中端城市综合消费，主力店位于湖滨商圈包括解百A,B 楼，新世纪和新元华三家门店，总体量达13 万平方米，经营面积达8 万平方米，主要为自有物业。三幢大楼彼此毗邻，各具特色又相互融合，其中解百A,B 楼以现代生活类商品和男性消费为主流，新世纪偏重于白领女性消费，新元华主攻年轻时尚客群。目前正处于停业装修阶段的解百A座有望在2013 年4 月底恢复正常营业（开始装修时间为2012 年5 月），公司表示未来重组完成后，A/B 楼有望升级为高端百货。由于门店装修和延安路整治工程的影响，我们预测2012 年公司整体营业收入同比下降5%。同时，随着湖滨商圈二期工程的竣工和地铁的建成，解百拥有更加广阔的发展空间，因此我们判断今年杭州解百三家核心门店的增长率将升至双位数水平。

    对比湖滨商圈的核心门店来看，解百集团较利星广场在营业面积上占据明显的优势，坐落在商圈核心位置的解百凭借其三幢错位经营的门店大大提高了自身的集客能力；从品牌效应角度来看，解百优质的商品服务赢得了当地消费者的信赖，在当地享有很高的名声；总体来看，解百集团在湖滨商圈形成了一枝独秀的局面。

    庆春银泰伴随庆春商圈的茁壮成长：庆春商圈位于杭州CBD，是新老城区的交接地带，庆春银泰是杭州江干区的第一家百货，建筑面积9.5 万平米，营业面积近6 万平方米，成为方圆2 公里内的核心商圈。周边居民5-15 万元的年收入水平体现了核心客户群强劲的消费实力，是支持该商圈蓬勃发展的主要原因。随着庆春东路隧道的打通，除杭州本地居民外，也吸引了萧山，绍兴，诸暨等周边城市的客流。从庆春商圈未来的发展规划来看，杭州大厦将签约西子国际落子庆春商圈，西子国际是一个有着28 万平方米建筑体量的综合体，除了6 万方的杭州大厦外，还有精装服务公寓，国际化甲级写字楼等高端物业，集合了居住，商业，办公，购物等功能。杭州大厦将拥有西子国际项目40%的股权，浙江百大置业持有西子国际项目30%的股权，绿城集团持有西子国际项目30%的股权。杭州大厦的品牌号召力，浙江百大的资金实力与绿城的运营能力，可谓是三大巨头强强联合。未来随着地铁2 号线的开通，庆春商圈与城西和萧山的联系将更为紧密，我们非常看好该商圈未来成长的潜力。

    4.若杭州解百成功收购杭州大厦，与银泰集团的实力不相上下

    若杭州解百成功收购杭州大厦，将提高公司在杭州地区的竞争力，实现与银泰集团的抗衡。目前杭州解百的毛利率水平在A 股百货业上市公司中处于中游，但从近几年的变化趋势来看，毛利率呈现下降的趋势。我们认为相对保守的扩张步伐使公司对供应商的议价能力有所减弱,与金融危机后百货行业整体毛利率的变动趋势一致。随着国内百货行业市场竞争日益激烈，本次重组将成为杭州解百实现跨越式发展的一个有力契机，从三大方面加快公司的发展：提升公司的经营面积，弥补高端百货市场的缺乏和持续盈利能力;实现资源整合提高品牌的议价能力，发挥协同效用;消除同业竞争减少潜在关联交易，保障上市未来业务规范发展。

    从两大集团的储备门店来看，实力不相上下，均为大体量项目，避开核心商圈选择次新商圈或新兴商圈，根据我们年度策略的判断，购物中心的建成将对传统百货造成很大的分流。

    百大绿城西子国际（杭州大厦的储备项目）：西子国际是一个有着28 万平方米建筑体量的综合体，除了6万方的杭州大厦外，还有精装服务公寓，国际化甲级写字楼等高端物业，集合了居住，商业，办公，购物等功能。杭州大厦将拥有西子国际项目40%的股权，浙江百大置业持有西子国际项目30%的股权，绿城集团持有西子国际项目30%的股权。杭州大厦的品牌号召力，浙江百大的资金实力与绿城的营造能力，可谓是三大巨头强强联合。

    杭州城西银泰城（银泰的储备项目）：位于拱墅区萍水路与丰谭路交叉口，周边5 公里商圈辐射人口将突破100 万，总建筑面积约40 万平方米，商业面积19 万平方米，由大型购物中心，写字楼，酒店等多种功能组成，大型中高端商业综合项目，建成后将成为杭州市西部区域最大的商业综合体之一。国际品牌发布，时尚走秀，文艺鉴赏三大主题广场届时共同面世，预计将携手11 家主力店旗舰品牌与近300 家各类是商品品牌于今年9 月份亮相。

    若并购成功，杭州解百有望超越银泰百货成为杭州地区的龙头老大。杭州大厦18 万的物业自有和租赁占比各50%，此次定增购买杭州大厦以2012 年12 月31 日为基准日，杭州大厦60%股权对应的净资产账面值为6.82 亿元，预估值为26.62 亿元，预估增值率为290.62%。

    我们初步测算，若解百成功收购杭州大厦并不考虑配套融资，2012 年EPS 增厚63%，其中净利润增厚近400%。由于配套融资方案还存在很多的不确定性，增厚的业绩很难判断，因此我们简单的预判2013 年的业绩摊薄17.2%。在不考虑配套融资的前提下，我们初步估算公司2012、2013 年的EPS 为0.38、0.43，对应的PE 为19 倍、17 倍。若考虑配套融资摊薄17.2%，2013 年的EPS 为0.36，对应的PE 为20 倍。综合考虑到公司基本面的好转以及整合事件的预期，我们给予公司2013 年的18 倍的估值水平，对应6 个月的目标价为8 元，距当前价格仍有的13%涨幅，给予“推荐”评级。

    风险提示:

    1.本次交易需获浙江省国资委的批准，需经中国证监会核准，预案存在一定不确定性。

    2.杭州大厦拥有的土地使用权将于2016 年6 月到期，租赁成本较目前有大幅上升的风险。

    3.杭州大厦与杭州解百在经营理念，管理方式，企业文化等方面存在一定差异，有业务整合的风险。