事件:杭州解百发布2015年年报,公司实现营业收入53.66亿元,同比下降11.37%,归属于母公司股东的净利润2.26亿元,同比下降5.93%。

    点评:

    公司物业资产价值铸就安全边际:解百购物广场位于杭州西湖边,建筑面积近13 万㎡;杭州大厦购物城位于杭州武林商圈,总建筑面积达18 万㎡;解百义乌店建筑面积约2 万㎡;解百兰溪店建筑面积3万㎡.公司合计商业物业面积36 万平米,市场价值至少100 亿元.远高于公司当前账面净资产27 亿元,也高于公司当前股票总市值67亿元,而公司剔除预收账款后的资产负债率也仅21.6%,因此可以认为公司当前的资产价值为股票市值提供了较高的安全边际.

    公司零售主业采取的”联营经销”模式具有低风险/收益稳的特征:联营模式即供应商与商场合作销售的品牌专柜模式,公司不承担商品跌价损失,公司在商品售出后通过商品进销差价核算一定扣点结转毛利。且公司每年根据销售收入的排名调整后10%‐20%的合作品牌专柜,以保证商品的适销对路.这一模式下,公司既不要垫付资金事先购买商品,又无需承担跌价损失,故是一个具有安全性的经营模式,可以稳定的为公司提供现金流.从2015 年经营情况看,公司全部53.6 亿元的营业收入中有46.8 亿元收入来自于联营模式,占比高达87%.即公司在盈利模式上也具有高安全边际特征.

    面对行业挑战,公司积极推进业态创新,发展体验型消费: 2015 年我国社会消费品零售总额300,931 亿元,全国百家重点大型零售企业零售额同比下降0.1%,而全国网上零售额38,773 亿元,比上年增长33.3%.经济增长放缓导致的总量增速下降和电商分流是商场面临的主要行业挑战.为此,公司引进小型影院、咖啡馆,消费医疗、高端下午茶、音乐体验、概念餐厅等业态,大力增加体验性消费,以服务型消费体验带动百货零售消费.从国际经验和零售发展潮流来看,这种以体验带零售的模式具有成功的极大可能。

    公司跨界医疗服务/体育服务的转型预期清晰:公司去年以来先与迪安诊断合作设立颐和国际健康管理有限公司,建立私人家庭健康管理服务平台,发挥杭州解百会员高净值客户多的优势,进入医疗服务业;后又与杭州体育发展集团合作跨界进入体育服务业,增资悦胜体育经纪公司,主营体彩销售、竞技场运营业务。合作伙伴杭州市体育发展集团有杭州市体育馆、体育中心、健身中心、大关游泳健身中心等多个场馆.公司跨界选择的方向都是当前社会急需的生活服务型缺口方向,具有极大的市场空间,且所选合作对象都是当地的实力单位,公司跨界转型的预期因此较为清晰可行.

    盈利预测与结论:公司以高安全边际的联营零售服务业为基础,充分利用企业商誉/现金流优势及高端客户资源优势,向健康医疗、体育等产业拓展的目标明确,通过生活服务型项目的发展.未来反哺于零售主业的战略可行,因公司今明2 年有商场重装开业,预计公司未来2 年可扭转收入下降趋势,但因零售全行业经营压力,料营业收入增速仍较一般,故预计公司2016年EPS 在0.32 元左右。基于公司转型跨界战略的积极推进,及公司较高的资产价值,给予目标价12 元,首次给予推荐评级。