公司公布17 年中报，营业收入23.51 亿，同比增长14.39%；归母净利润16.12 亿，同比增长15.73%。利润增幅的缩窄的主要原因是固有业务表现低于预期，同时手续费收入增幅回归“理性”。

    　　业绩力压平安高中榜眼，登顶触手可及。横向比较上看，1H17 归母净利润16.12 亿，仅次于龙头中信信托（16.21 亿），且二者只相差600 万。公司利润由12 年的行业倒数第六，一路飙升至16 年的第四，17 年再次晋升至顺位第二，短短四年时间，便完成金融行业最大“逆袭”；纵向比较上看，公司终于完成黑白到白马切换，利润增速逐步回归行业水平，上半年归母利润同比增速15.73%。

    　　信托业务回归行业理性增速，回报率再提升。1H17 信托业务收入23.57 亿，同比增长25%，二季度单季度手续费收入近8 亿，回落至自16 年以来最低，庞大利润规模的动量下，增速“终于”回归地表水平。1）信托规模：公司属于信托行业一股“清流”，信托资产规模过往三年基本保持2400 亿的较低水平，同时公司紧扣主动管理思路，主动业务规模占比已逐步提升至65%，结构持续优化；2）底层资产：今年来房地产融资渠道收缩，融资天平朝信托倾斜。我们保守估计公司房地产信托规模为500 亿，占主动业务比重超30%；3）业务结构：公司民营活力凸显，率先转型，产品结构化设计能力卓越，通过复杂、专业的结构化产品设计，有效在竞争充分的金融市场中取得了明显超越同业的主动管理回报率。我们测算，公司上半年主动类信托费率仍在3%以上VS 行业约1.5%，整体费率高达2%VS 行业约0.4%。

    　　2 季度固有业务表现低于预期。1H17 固有业务亏损0.06 亿，其中Q2 浮亏1.8 亿。主因公司自营股票投资表现一般，产生一次性账面浮亏。我们相信公司固有业务包含贷款、金融股权投资、二级市场投资、租赁等方向，二级市场总投资规模有限，下半年固有业务有望扭转困局。

    　　投资建议：下调公司至审慎推荐评级。基于：1）公司黑马变白马，业绩登顶触手可及；2）信托业务结构持续优化，底层资产方向多元，产品设计优于同业；3）信托费率远超行业水平彰显独特竞争力。预计17 年净利润36 亿，增速20%，分部测算17 年总市值720 亿，对应目标价15.8 元，空间8%。

    风险提示：资管行业政策超调