8 月24 日公司发布2018 年中报，公司上半年实现营业收入16 亿元（YoY-31%），扣非归母净利润9 亿元（YoY-38%），截止今年上半年底，公司总资产达263 亿元，同比增长5%。我们认为公司中报核心变化有：（1）融资端经历转型阵痛。受拖累受金融严监管与市场信用风险扩大等影响，上半年信托报酬同比减少11%。（2）主动管理规模持平，通道有所回流；公司管理规模增至2516 亿元（YoY5%），其中主动管理规模占比为62%，较年初略有下滑。（3）投资端表现不佳，受二级市场下跌导致投资亏损达0.7亿元（YoY-121%）；利息净收入同比减少38%，受资金趋紧、同业拆借规模大幅增长所导致；除此之外，我们同样看到潜在隐忧：（1）房地产信托风险积累，监管信号收紧；（2）破刚兑、净值化，零售渠道端压力大；（3）权益市场波动影响投资端等。

    融资端经历转型阵痛，下半年有望边际改善。2018 年上半年公司实现手续费及佣金收入21 亿元，同比减少13%；其中第二季度手续费及佣金收入仅为1.5 亿元。我们认为主要原因有（1）随着4 月底资管新规实施，公司对多层嵌套、资金池、通道化等问题进行了全面规范，新老产品过渡调整导致收入下滑。（2）上半年市场信用风险扩大，信托行业风控趋严，加之来自银行理财等投放资金大幅减少，使得信托产品发行规模萎缩，上半年集合信托产品发行规模为948 亿元（YoY-40%）（3）随着资管新规实施，资金杠杆规定和嵌套要求导致信托报酬率下滑。不过随着金融监管边际放松，加之市场信用风险有所缓解，预计下半年信托产品结构持续优化，信托产品成立与发行规模将有所回暖，将有助于信托业务收入有所改善。

    主动管理规模与年初持平，房地产信托监管趋紧。截至今年上半年，公司管理的信托资产规模 2516 亿元（YoY8%），其中主动管理规模1560 亿元，基本与年初持平。而公司通道业务规模占比较小，受资管新规影响有限，因此上半年有所回流。主动管理方面，截至2017 年底，房地产占信托资产比重达23%，占比仍较大，下半年房地产信托政策有所趋紧，对于业绩压力有所增大。此外，公司加大新能源、大健康等五大核心产业投资，我们认为实业投入长期利好于公司信托发展，不过短期贡献利润相对有限。我们预计公司主动管理占比有望稳步提升，信托资金投向将更加多元化，降低房地产信托业务风险。

    投资业务表现不佳，风险敞口缩窄。今年上半年股票市场表现不佳，上证综指下跌14%，公司公允价值变动亏损4.3 亿元。出于降低权益类风险敞口以及防范流动性风险，公司主动降低权益类持仓比例，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产为34 亿元，较年初较少37%。由于二级市场股价低迷，减持权益类资产导致投资亏损达0.7 亿元。此外，公司净利息收入为0.6 亿元（YoY-38%），主要由于上半年市场资金趋紧、业务调整资金需求增大，导致同业拆借利息支出大幅增长。我们预计随着公司权益敞口缩窄，资金成本有所下滑，以及权益市场有望回暖，投资业务收入有望边际改善。

    多元金融布局，大股东坚定看好公司价值。公司积极入股金融公司，打造多元金融平台。公司参与中信银行国际、营口银行增资，入股渤海人寿，有望形成业绩的多轮驱动。大股东承诺2 年内不减持解除限售的股份，其占总流通股的比例为30%，看好公司长期增长价值。我们认为从短期来看，公司的经营业绩受金融监管政策与信托行业转型所拖累，从长期来看，我们认为公司有望受益于主动管理占比高、经营机制灵活等特点，具备长期竞争优势。

    投资建议：买入-A 投资评级，预计安信信托2018-2020 年归母净利润分别为17 亿元、19 亿元、22 亿元，EPS 分别为0.31 元、0.34 元、0.39 元，6 个月目标价为8 元。

    风险提示：市场风险，宏观经济下行，政策监管从严。