3Q21 净利润低于我们预期

    　　隧道股份公布3Q21 业绩：1-3Q21 实现收入399.6 亿元，同比增长21.5%，净利润13.6 亿元，同比增长7.4%；3Q21 实现收入148.6 亿元，同比增长7.7%，净利润5.71 亿元，同比下滑18.3%。因毛利率同比降低、期间费用增加，公司3Q21 净利润低于我们预期。

    　　3Q21 毛利率同比减少1.6ppt 至10.8%，但环比2Q21 提升1.8ppt；研发费用率同比减少0.1ppt 至4.1%，管理、财务费用率分别提升0.3ppt、1.3ppt至2.8%、3.0%；资产+信用减值合计转回4,500 万元；投资收益5.08 亿元，同比强劲增长88.2%；净利率同比减少1.2ppt 至3.8%。

    　　3Q21 经营现金净流入29.6 亿元，同比少流入12 亿元，我们估计是因合同资产周转放缓；投资现金净流出37.6 亿元，同比多流出6 亿元。

    　　发展趋势

    　　施工业务稳健增长。3Q21 全国基建投资同比下滑7%，而公司仍实现了同比7.7%的收入增长。向前看：一方面，公司业务多集中于长三角地区（1H21长三角地区收入占比72%，1-3Q21 中标施工业务中上海占比59%），地方财政实力较强，有助于公司基建项目收入确认；另一方面，公司订单延续较快增长，1-3Q21 中标设计+施工项目额同比增长16%。我们认为，公司施工业务有望受益于新型城镇化建设和城市群建设，在未来几年延续稳健增长。

    　　投资收益继续放量。3Q21 公司投资收益5 亿元、同比强劲增长88%，我们认为是因公司在手运营项目逐步进入运营期；从现金流来看，1-3Q21 投资现金流入29.1 亿元（同比多流入21.7 亿元）、流出90.8 亿元（同比少流出20.8 亿元），反映投资回款增加、资本开支相对减少。公司长期应收款和其他非流动资产合计余额由3Q20 末的181 亿元提升至3Q21 末的425 亿元，我们认为有望为未来持续确认投资收益提供支撑。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021 年和2022 年净利润预测。当前公司股价交易于6.5/6.02021/2022e P/E。我们维持6.9 元目标价，对应8.8/8.1x 2021/2022e P/E和36%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　施工业务毛利率下滑，基建投资持续承压，财务费用率继续提升。