隧道股份发布一季报，2026Q1 实现营收79.30 亿元（yoy-24.83%），归母净利2.97 亿元（yoy-10.05%），扣非净利2.64 亿元（yoy-6.56%）。公司作为上海国企，长三角、广东、港澳、新加坡地区收入占比达87%，充分聚焦优质区域，且积极转型发展运营业务，随着REIT 项目的成功有望加快公司转型步伐，维持“买入”评级。

    　　毛利率、净利率同比提升，费用率受收入下滑被动抬升26Q1 公司综合毛利率为15.48%，同比+0.53pct。期间费用率为14.72%，同比+3.33pct，其中管理/研发/财务费用率分别为6.06%/4.14%/4.50%，同比+1.37/+0.90/+1.05pct，主要由于收入下降较多，管理和财务费用短期刚性导致费用率提升较多。投资收益为 4.10 亿元，同比减少3.98 亿元。综合影响下，26Q1 归母净利率3.75%，同比+0.62pct。

    　　资产负债率同环比降低，应收账款有效压降

    　　26Q1 末公司资产负债率74.41%，同比-1.35pct，较年初-1.40pct，有息负债率23.7%，同比+1.67pct，较年初+3.37pct。26Q1 经营活动净现金流-49.78亿元，同比多流出0.94 亿元，主要是季节性因素项目开工付款增加所致，收、付现比分别为170%/237%，同比+11/+24pct。26Q1 末应收账款及票据 197 亿元，合同资产 523 亿元，较25 年末-32/+7.1 亿元；应付账款及票据712 亿元，合同负债96 亿元，较25 年末-58/+2.2 亿元。

    　　订单结构持续调整，运营、数字化持续增长

    　　26Q1 公司新签订单219 亿元，同比-5.08%。分业务看，核心施工主业新签174 亿元， 同比-9.41%， 其中能源/ 房产/ 环境工程高增长， 同比+62%/+172%/71%；设计/运营/数字业务新签订单12.4/31.8/0.8 亿元，同比+68%/+2.1%/+670%。分地区看，上海市内/上海市外/海外业务分别新签订单53/103/18 亿元，同比-26%/+5.3%/-20%。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司26-28 年归母净利润预测为22.93/23.61/24.22 亿元。采用分部估值法，根据可比均值，给予公司26 年施工/信息化运营/重资产运营（净利分别为16.5/2.5/4.0 亿元）6.7/47/13xPE，调整目标价至9.76 元（前值9.04 元，对应26 年分部可比均值6.7/49/13xPE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：施工订单获取不及预期；运营业务增长不及预期。