投资要点：

    受疫情影响，2020 年收入微增和利润下滑，低于预期。2020 年公司营收217.1 亿元，同比+1%；归母净利润15.5 亿元，同比-36%；基本每股收益0.41 元，同比-37%。业绩低于预期主因疫情影响，租金收入下滑、结算进度滞后。地产结算收入202.4 亿元，同比+1%。

    租管费收入11.5 亿元，同比-1%；公司毛利率、归母净利率分别为35.4%、7.1%，同比分别+0.3pct、-4.2pct；公司三费费率为9.6%，同比+1.4pct，其中销售、管理和财务费率分别同比+1.6pct、+0.1pct 和-0.3pct。

    全年销售目标顺利完成，21 年计划销售额同比增速40%。2020 年公司全年累计实现签约销售272 亿元，同比增长11%，完成年度签约销售目标的101%。签约销售面积略有下降至108 万平米，但销售均价达2.52 万/平米，同比增长 27%；公司新开工面积约289 万平米，同比增长13%；竣工面积约99 万平米，同比增长2%。截至2020 年末，公司在建面积约1,034 万平米。公司21 年计划实现合约销售380 亿元，对应同比增长40%。

    拿地金额/销售金额达54%，新增项目多数位于高能级城市。2020 年公司共获取11 个项目，新增计容面积277 万平，其中招拍挂拿地总金额130 亿元，权益金额73 亿元，兼并购拿地支付金额16 亿元，新增土储中股权转让项目的面积占比达到3 成以上。公司拿地总价为147 亿元，权益比例约为50%。拿地金额/销售金额为54%，拿地面积/销售面积为256%，拿地强度较高。此外公司拿地成本控制较好，平均楼面价为5,307 元，拿地/销售均价比为21%，且新增土储中二线及以上城市的占比达到了65%。

    疫情后出租率逐步恢复，21 年租管费收入计划增长30%。2020 年12 月末，公司出租房地产的建筑面积约170 万平方米，可供租赁面积约96 万平方米，已出租面积约78 万平方米，综合出租率约为82%。公司的综合出租率较 2019 年年底仅小幅下滑约 4 个百分点。平全年实现租金+物管费收入约 11.49 亿元，同比-1%，加回免租金额1 亿元后，对应增速为7.8%。公司21 年计划租金+物管费收入达到14.9 亿元，实现同比30%的增长。

    现金流充足，杠杆率依然较低，三条红线指标维持绿档。公司剔除预收款的资产负债率为63.2%，较2019 年末提高4.73pct；净负债率20%，较2019 年末下降2pct，杠杆率较为稳健。目前公司持有现金144 亿元，货币资金/短期债务为3.1，短期偿债风险较低。根据公司目前在手项目，公司 2021 年度资本性支出预计为 270 亿元，三项费用预计为 42亿元，计划采用银行借款、债权融资、预售房款、委托贷款等融资手段满足资金需求。

    投资建议：维持”买入”评级，下调盈利预测。公司践行集团一体两翼战略，拥有近2,000亿货值的优质住宅+商业土地储备，一二线占比85%。资产质量优质，管理层经营思路转变积极，提出未来5 年销售复合增速40%以上的愿景，但考虑到销售到结转的时滞因素，下调2021-23 年预测，预计2021-23 年归属于母公司的净利润19.5/23.1/27.0 亿元（原预计2020-22 年归属于母公司的净利润27.4/34.1 亿元） ， 同比增速为25.9%/18.4%/16.7%。对应EPS 分别为0.52/0.62/0.72 元。当前价格对应的PE 为8.8X、7.3X、6.3X。

    风险提示：销售不及预期、租金大幅下滑。