近日，我们和益民集团管理层就公司目前业务、发展前景等问题进行讨论，我们认为，公司业务基础稳固，主要业务板块所处行业发展态势良好，长期具有发展潜力，但短期缺乏快速发展的动力。

    公司业务以商业和租赁业为主：公司是国营大中型商业企业上海益民百货总公司改制而成，目前业务主要包括两大板块：商业连锁和物业租赁。其中，商业是最主要的收入和盈利来源，占公司2011 年中期收入的91.2%，主营毛利的74.3%。截至2011 年中期，商业连锁主要包括古今连锁1472 家、天宝龙凤连锁34 家、新光数码连锁90 家、床上用品公司连锁8 家。

    古今的优势在于品牌和渠道：“中华老字号”古今内衣是公司最主要也最稳定的盈利来源，近五年的收入复合增长14%，净利润复合增长17%，2007 年以来在公司净利润中占比均超过60%。其盈利模式为生产-批发-零售，目前近1500 家连锁门店中约70%出售古今品牌内衣，其他为公司统一批发的其他内衣品牌，因此，公司不仅可以充分分享古今内衣的品牌价值增长，还可以分享中国内衣行业增长带来的机会。

    商业物业价值不菲：公司近年低价建造和收购了一批核心商圈的商业物业，在零售业态为租金上涨头疼的时候，公司却可以坐享物业上涨带来的好处。目前公司自有物业面积18 万平米，其中约10 万平米为淮海中路核心商业物业资产，8 万平米为工业物业。简单按保守的商业物业6 万元/平米，工厂物业1 万元/平米计算，目前物业价值RNAV 对应的每股价格为8.5 元。

    可能的变化来自外生性因素：作为上海市区属企业，公司近年发展获得了政府的支持，尤其是优质商业物业的支持，但同时缺乏激励机制也制约了公司的发展速度。我们认为，未来的可生之变来自：一是子公司古今引入战略投资者，确保并加快品牌在市场占有率的提升；另一方面，股东商业资产的进一步注入，也将进一步打破平稳的发展状态。

    首次给予“推荐”评级：我们预计公司2011~2013 年的EPS 分别为0.19、0.22、0.25 元，目前对应PE 为27.0、23.4、20.7 倍。考虑其拥有的物业价值已经远超目前股价，我们认为公司具有相对安全边际，但短期缺乏股价向上的引导因素，首次给予“推荐”评级。

    风险提示：物业承租方的经营风险会影响公司盈利；宏观经济运行及行业政策变化带来的风险。