投资要点

    上海两区合并，公司控股股东变为黄浦区国资委

    公司业务主要包括商业连锁和商业物业经营，在收入中分别占80%和20%。公司原控股股东为卢湾区国资委，2011 年下半年，上海市卢湾区、黄浦两区合并使公司的控股股东变为黄浦区国资委。

    内衣业务不仅受益于古今品牌的成长，同时受益于行业增长

    中国内衣行业集中度高，前10 个品牌的市场占有率高达66%，可见内衣消费的品牌意识强烈。公司内衣业务涵盖生产—批发—零售三个环节，其中批发和零售环节不仅涉及自有品牌——古今，还代理销售其他品牌，因此公司可以分享中国内衣行业的成长。通过古今和安莉芳的对比发现，古今连锁的发展战略较为稳健，同时和安莉芳的业绩波动相比，古今的净利率处于稳步提升的状态。

    未来若能引入战略投资者，则有望在现有渠道及品牌基础上，发展速度得以提升。

    租赁业务的资源优势将逐步凸显

    随着城市的发展，房地产价格不断攀升，城市中核心商圈物业的资源属性愈发明显，根据世邦魏理仕的统计，上海优质零售物业首层租金的指数自99 年中期至今上涨了2.6 倍。由于公司的商业物业多处在核心商圈，因此空置率极低，仅为5%左右。但由于历史上，有些物业签约时间较长，因此，公司并没有完全享受到市场租金的上涨。未来若物业到期或重新租赁，则公司租赁业务收入将大幅提升，而由于成本固定，增加的租赁业务收入扣税后将全部转化为利润。

    或有收益对应EPS0.04 元

    2006 年公司向荷兰HAL 公司转让红星眼镜公司78%的股权，由于红星文字商标尚未注册到红星名下，双方约定红星文字商标注册成功后若HAL 有意购买，则应支付不超过4282.8 万元，这是未来的或有收益，对应EPS0.04 元。

    维持“推荐”评级

    不考虑或有收益，预计公司2011~2013 年的EPS 分别为0.19 元、0.22 元、0.25元，对应PE 分别为25.7 倍、22.3 倍、19.8 倍。和安莉芳相比，公司的PE 估值偏贵，但公司的内衣业务盈利能力较安莉芳高且增长稳定，因此不完全可比。

    且公司物业出租业务RNAV 折合每股价值8.5 元，为股价提供绝对安全边际。

    同时，公司分红稳定，近三年每年分0.06 元，分红比例超过30%。潜在的投资时点在于古今战略投资者的进入以及大股东商业资产的注入。

    风险提示：物业租赁纠纷带来的盈利损失；新光数码的存货管理风险。