核心观点

    　　公司持有上海地区一众优质商业资产，并且在其他主要城市持续布局新的商业项目。公司旗下的奥特莱斯业务保持逆势增长的同时，还积极盘活存量物业，开发ZX 创趣场业态，吸引年轻消费群体。同时，公司是零售类上市公司中少数在近两年通过资产证券化方式持续将账面价值转化为市场价值提高股东回报的公司，出表超市业务后资产运营效率有望得到提升，公司现阶段股价低于每股净资产的状态有望得到改变。

    　　事件

    　　2025 年全年公司实现营业收入247.85 亿元，同比增长-10.44% ,其中第四季度实现营业收入57.31 亿元，同比增长-5.40%。

    　　2025 年全年公司实现归属股东净利润6.31 亿元，同比增长-59.74%；扣非净利润1.04 亿元，同比增长-6.79%。其中，2025年第四季度归属股东净利润3.36 亿元，同比增长-742.69%；扣非净利润-0.49 亿元，同比增长5.74%。

    　　2026 年一季度公司实现营业收入69.15 亿元，同比增长-8.93% ,实现归属股东净利润7.92 亿元，同比增长310.76%；扣非净利润1.21 亿元，同比增长-4.72%。

    　　简评

    　　终止超市受托管理，出表带动资产效率提升

    　　公司2026 年5 月14 日公告，将终止受托管理联华超市41.51%的股份，持股比例与表决权比例均为15.15%，不再纳入合并报表范围。根据2025 年年报，联华超市资产总额179 亿元，收入191亿元，净亏损1.77 亿元。由于超市行业在过去数年持续承压，对公司基本面有所拖累。此次出表超市业务，能够有效降低公司的业务管理复杂度，提升资产运营效率。

    　　优势资产持续升级，出表带动资产效率提升

    　　公司青浦奥莱项目作为国内头部奥莱项目在2025 年贡献4.33 亿净利润，同比增长9.4%，并且继续推进二期项目。公司其他奥莱项目也都较好的收入利润增长态势。第一八佰伴以“高品质年轻态” 为定位完成部分楼层空间焕新；第一百货打造银发经济标杆项目“百联繁花里”；二次元业态ZX 联动 BW 展会提升整体客流，外延拓展ZX-LAB 南方店（嵌入型首店） 产品线。

    　　投资建议：公司此次出表超市业务带来资产负债表的积极提质增效，主营业务中奥莱保持较好增长态势，增量利润贡献显著，同时考虑公司部分资产变现收益，我们预计公司2026-2028 年净利润分别为8.99 亿元、7.83 亿元、8.26 亿元，对应PE 分别为17X/19X/18X，维持“增持”评级。

    　　风险分析

    　　1、商业空间标准提升。品牌方对商业空间的标准提升，公司需要从硬件和技术等方面提高商业空间的品质以吸引品牌方入驻，导致成本上升，同时面临因商业空间而流失品牌方的风险。

    　　2、居民边际消费倾向可能下降。消费者的消费习惯可能发生变化，降低边际消费倾向，需求不及预期。

    　　3、电商分流依旧存在。各大电商平台具有不同程度的“低价名品”的渠道，会对奥莱业态产生一定的分流。

    　　城市奥莱的竞争也有可能造成不确定性。

    　　4、超市剥离存在不确定性。此次公告超市业务终止表决权和受托管理仍需要相关审批流程。