成商集团2013 年实现营收22.12 亿,同比增长3.06%,主要因为同店增长放缓以及泸州店关店、南充模范街店出租以及成都春南商场整改;受春熙路店收回经营后收益大幅增长的影响,归属上市公司股东净利润2.05 亿,同比增长35.75%,但扣除非经常损益后归属上市公司股东净利润增长15.54%。

    公司收入趋势向成都集中,受成都地区供给上升较快影响,竞争压力增大:分地区观察,成都地区因新店开业而实现唯一收入同比正增长的地区,但速度也不快,只有1.3%,绵阳地区同店下滑1.50%,南充和其他地区(泸州+菏泽)因关店导致收入分别同比下降6.12%、10.50%。因此成都地区收入占比53.4%,为连续三年下降后首次提升。公司目前储备物业都位于成都,预计成都未来收入占比还会持续提升。由于成都商业供给压力较大,公司突出的百货与商业物业运营能力有望形成一定的竞争优势,但也需承受地区日益严峻的竞争压力。

    2014 年一季度实现营业收入6.38 亿元,同比增长2.97%,归母净利润5149 万元,同比增长7.2%;扣非净利润5163 万元,同比增长12.6%。一季度虽有2 家新店增量(春熙店和盐市口南区商业部分),但收入仅增2.97%,主要原因不仅在于成都地区竞争压力大,也在于经济环境更差了,后期随着盐市口二期与茂业中心的建成开业,这一局面有望得到改善;毛利率略增0.02 个百分点至21.65%,我们判断可能来自其他业务收入。

    费用控制方面,期间费用率增加0.86%至10.55%,其中销售管理费用率增0.45 个百分点至9.54%,主要原因是去年四季度春熙店和茂业天地店开业导致各项费用递增,人工费用也有增长,从现金流量表来看,人工费用额同比增长4.6%,略高于收入增速;因茂业中心及茂业天地项目已投入使用资产相关资金利息计入,财务费用增加272 万元至645 万元,但计息负债同比较少7500 万,负债率18.7%为历史较低水平。但总体来看,宏观经济萧条及区域竞争激烈依然压制公司成长性,增长拐点尚需等待消费需求回暖。

    此外,投资收益增加约600 万元,主要来自应收的已宣告未发放的现金股利增加,营业利润增长5.66%;因2013 年同期转让荷花池铺面经营权,一季度营业外收入同比减少265 万元,利润总额仅增0.83%。最终归属净利润同比增长7.2%至5149 万元,主要是有效税率减少4.5 个百分点所致。

    未来展望与投资建议

    茂业天地商业部分已于2013 年底正式开业,定位城市中高端消费人群,与春熙店定位形成互补,今年写字楼部分将完工并对外出租;九眼桥项目今年将正式开建;另外公司将继续寻找优质物业拓展门店网络布局,并对茂业百货春熙店和绵阳兴达店进行升级改造;茂业中心项目外立面工程已经完成,但由于整体商业规划调整内装工程暂停。公司未来三年有一定扩张,但集中与竞争压力较大的成都地区,扩张效益不容乐观,预计2014-2016 年EPS 为0.43、0.46、0.5 元,年复合增速大约10%左右,给予审慎推荐-B 的投资评级。

    风险因素:经济下滑影响消费者信心,区域竞争压力加大。