公司2021 年实现营收247.2 亿元（同比+5.7%），归母净利润/扣非归母净利润分别为8.1 亿/7.3 亿元（同比-28.2%/-31.8%），低于市场预期，主要由于对恒大集团应收款项计提大额减值准备。中长期看，旧梯改造和老房加装需求加速增长，公司向服务提供商转型拥有巨大潜力，我们看好公司长期发展前景，维持“买入”评级。

    财务概览。（1）整体：2021 年，公司毛利率/净利率分别为16.3%/4.7%，同比-0.81pct/-2.9pcts，销售/管理/研发/财务费用率为2.9%/2.9%/3.4%/-0.79%，同比+0.13pct/-0.36pct/-0.02pct/+0.07pct。原材料价格高位运行和产能过剩竞争激烈均对公司毛利率造成一定压力，公司各项费用基本平稳。截至2021 年末，公司对应收恒大集团款项合计21.4 亿元，公司对应收恒大款项计提减值准备8.3亿元，影响公司归母净利润-3.7 亿元。（2）分板块：2021 公司电梯销量达100356台（同比+7.1%），电梯业务营收达230.8 亿元（同比+4.5%，营收占比93.4%），毛利率达到16.3%（同比-0.74pct）。公司印刷包装/液压机器/能源工程/焊材业务分别实现营收3.2 亿/3.0 亿/2.4 亿/2.0 亿元， 毛利率分别为24.8%/10.5%/5.0%/12.0%。

    旧梯改造、老房加装加速增长，公司“产品+服务”双轮驱动。（1）旧梯改造：

    根据公司2021 年年报，截至2021 年底，国内在用梯保有量超过800 万台，其中运行15 年以上的老旧电梯逐步增长，旧梯改造需求逐步释放，2021 年上海三菱旧梯改造数量增长26.1%。（2）老房加装：国内有大量6、7 层建筑未安装电梯，老房加装成为各地政府重点民生工程，2021 年上海三菱完成老房加装电梯增长达52.9%。（3）公司后市场服务能力突出：2021 年上海三菱电梯业务中，安装、维保等服务收入超74 亿元，占电梯业务营收比重达32%，且服务毛利率高于制造业务。公司凭借深厚产业积淀，积极推进“产品+服务”双轮驱动，推出“五大核心部件十年延保”服务。公司亦凭借出色的物联网、云计算产业运用，推动产业向更具效率的“按需维保”方向发展，上海三菱北京分公司成为北京市唯一一家电梯自行检测试点企业。

    积极培育新的增长极。公司积极推动“数码印刷”和“精密液压”两个产业的发展。数码印刷方面，公司从报刊印刷转向书刊印刷，并积极拓展包装印刷、大力开发服装印染设备，致力于提供综合解决方案；精密液压方面，公司自主研发与技术引进并举，做大存量业务，拓展增量业务。

    风险因素：房地产销量下滑拖累电梯主业；原材料价格持续上涨；旧梯改造、老房加装电梯进度不及预期；公司下游客户经营风险带来大额信用减值的风险；公司新产品和研发项目进展不及预期。

    投资建议：国内电梯整机需求有望平稳增长，公司在用电梯保有量大，且维保服务能力突出，“产品+服务”双轮驱动雏形初现。由于疫情扰动、原材料价格压力仍存、行业竞争激烈等因素，我们调整公司2022 年、2023 年业绩预测至12.7 亿、14.0 亿元（原预测为14.6 亿、15.9 亿元），新增2024 年业绩预测15.0 亿元。我们以同样从事电梯业务的康力电梯作为可比公司，康力电梯2022年Wind 一致预期PE 估值为12 倍，考虑到公司后市场服务能力突出、服务收 入占比高，商业模式更为稳健，我们给予公司一定估值溢价，给予公司2022 年14 倍PE 估值，对应目标价为17 元。我们看好公司长期发展前景，维持“买入”评级。