公司上半年收入及利润端均呈现负增长，大额计提减值拖累业绩。公司8月28 日晚发布2020 年中报，上半年实现营业收入及归母净利润分别为177.88 亿元、54.83 亿元，较去年同期分别下滑1.58%、0.78%，增速均低于行业（+19.26%、+24.73%），主要系大额计提29 亿元资产减值准备拖累业绩。上半年公司整体ROE 为4.26%，较去年同期下降0.30 pct，略高于行业整体水平（3.98%）。

    　　经纪业务净收入中，代理买卖、席位租赁、代销金融产品、期货经纪业务占比分别为74%、17%、2%、7%，分别同比增长22%、25%、77%、19%。

    　　投行业务中，从发行规模来看，公司IPO 发行规模为43 亿元，排名第9，市占率为3.11%/+1.74pct；再融资发行规模为93 亿元，排名第11，市占率为1.81%/-0.89pct。债权发行规模2465 亿元，同业排名第4，同业市占率为6.14%/+0.39pct。

    　　资管业务净收入同比增长43.35%，主动管理转型成效显著。上半年公司实现资管业务净收入16.40 亿元/+43.35%，高于行业平均水平（+12.24%），占营收比重较去年同期上升2.9pct 至9.2%。细分来看，资管、基金管理业务收入占比分别为54%、46%，分别同比增长33%、58%。截至6 月末，集团资产管理总规模近1.4 万亿元，较年初增长16%。

    　　证券投资业务综合收益率微降0.38pct 至2.36%。公司上半年证券投资净收入同比小幅增长1.90%，占营业收入比重维持34%，综合收益率为2.36%/-0.38pct。截至2020 年上半年，投资端规模为2697 亿元，较上年末增加190 亿元；公司自营权益类、非权益类证券及证券衍生品占净资本比例分别为32.09%、181.43%，较上年末分别增减-2.31pct、30.93pct。

    　　信用业务：两融规模增长，股质规模持续压缩。公司上半年两融业务利息收入为19.77 亿元，同比增长6.85%；股质利息收入13.02 亿元，同比减少28.77%；融资租赁收入19.85 亿元，同比减少15.87%。从规模端来看，截至6 月末，公司融出资金、股票质押余额分别为577 亿元、376 亿元，较上年末分别增减+9.34%、-11.01%，股质业务规模进一步压缩。

    　　值得注意的是，公司上半年大幅计提信用减值损失合计29.00 亿元，而去年同期仅10.59 亿元。从具体减值科目来看，公司信用减值损失增长主要来源于其他贷款和应收账款、融出资金及买入返售金融资产，分别较去年同期增加6.81 亿元、4.38 亿元、4.06 亿元。

    　　盈利预测：考虑到公司8 月完成200 亿元定增，我们预计公司2020-2022年EPS 分别为0.75 元、0.87 元、0.93 元，2020 年8 月28 日收盘价对应PB 分别为1.49 倍、1.41 倍、1.34 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：市场下行风险、成交额大幅回落、政策落地不达预期、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押减值风险。