券商股短期表现为行情放大器，中长期良好确定性来自改革的创新红利。行业的竞争将围绕资本实力、人才储备、创新能力和金融科技能力展开，海通证券在新经济投行领域逐渐发力，带动股权投资业务稳步发展。随着信用风险逐步释放，公司业绩有望实现复苏，维持公司A/H 股“持有”评级。

    　　归母净利润符合预期，较去年同期基本持平。2020 年上半年，海通证券实现营业收入177.88 亿元，同比下降1.58%；归母净利润54.83 亿元，同比下降0.78%；当期摊薄EPS 为0.48 元/股，同比持平；摊薄母公司ROE 为4.18%，同比下降0.20 个百分点。期末归属普通股股东BVPS 为12.71 元。根据月报披露，海通证券7 月单月归母净利润为14.60 亿元。

    　　交易及机构板块仍为利润支柱，投行资管板块稳中有进。2020 年上半年，海通证券交易及机构板块利润总额达29.6 亿，占公司利润总额38%，同比增长1.0亿元。其余业务板块中，财富管理板块利润20.2 亿，占利润总额26%，同比下降7.6 亿；投资银行板块利润10.9 亿，占利润总额14%，同比增长2.8 亿；资产管理板块利润10.6 亿，占利润总额14%，同比增长2.2 亿。融资租赁板块利润7.0 亿，占利润总额9%，同比下降0.5 亿元。

    　　投行业务：科创板业务发力，集成电路行业实力强劲。上半年，海通证券在内地与香港市场分别完成5 单和18 单IPO，港股IPO 承销家数位列香港全体投行第一位。申报科创板与在审科创板项目均为20 家，均排名行业第二。在科创板集成电路领域已形成品牌优势，完成沪硅产业、中芯国际等多家行业龙头企业IPO 项目，有效促进了海通证券承销手续费收入与跟投投资收益的增长。

    　　交易及机构：子公司投资收益高速增长，稳固板块利润支柱地位。2020 年上半年，海通证券子公司海通创投及海通开元分别实现净利润5.2 亿和7.2 亿元，同比增长216.6%和19.7%，合计占据交易投资板块利润55.8%。随着7 月份中芯国际IPO 项目完成，海通证券投资收益有望进一步攀升。经测算，截至8 月28日，海通证券科创板跟投项目总浮盈为25.5 亿，其中中芯国际项目浮盈13.3亿元。

    　　财富管理：财富管理转型稳步推进。海通证券经纪业务份额稳定，代理股基交易量市场份额为3.86%，与去年持平。财富管理转型持续推进并初见成效。上半年，e 海通财APP 月均平台活跃数同比增长超过30%，金融产品日均保有量577.1 亿元，同比增长24%。

    　　信用减值大幅增加，信用风险逐渐释放。上半年，海通证券共计提信用减值损失29 亿元，主要来自于贷款及应收款项、应收融资租赁款、股权质押和两融资产风险计提。各类信用风险相关资产中，股权质押规模由417.9 亿下降至369.8亿，两融余额由417.6 亿上升至479.5 亿，应收融资租赁款规模由529.4 亿下降至506.5 亿。股票质押履约担保比例由300%下降至278%。信用减值计提规模较大是由海通证券资产结构决定的，头部券商中海通的信用业务资产占总资产（剔除客户保证金）的比例为29.0%，而华泰和国君仅为20.1%和24.3%。

    　　风险因素：A 股成交额大幅下降，股权质押及股权投资项目风险暴露。

    　　盈利预测与投资建议：考虑到中报投资收益良好表现、管理费率下降及减值确认情况，我们调整海通证券2020/2021 年EPS 预测为0.93/1.13 元/股（原预测为0.82/0.95 元），预计BVPS 为12.11/13.24 元/股，2020 年A/H 动态PB 分别1.25/1.14 倍，海通证券在新经济投行领域逐渐发力，带动股权投资业务稳步发展。随着信用风险逐步释放，公司业绩有望实现复苏，我们维持公司A/H 股“持有”评级。