券商股短期表现为行情放大器，中长期良好确定性来自改革的创新红利。行业的竞争将围绕资本实力、人才储备、创新能力和金融科技能力展开，海通证券在新经济投行领域逐渐发力。随着信用风险逐步释放，公司业绩有望实现复苏，维持公司A/H 股“持有”评级。

    归母净利润符合预期，较去年同期增长15.12%。2020 年前三季度，海通证券实现营业收入282.54 亿元，同比增长10.61%；归母净利润85.02 亿元，同比增长15.12%；当期EPS 为0.73 元/股，同比增长14.06%；摊薄ROE 为5.50%，同比下降0.45 个百分点。期末归属普通股股东BVPS 为11.82 元。

    投行及经纪业务引领复苏，自营业务拖累业绩增长。2020 年三季度，受益于中芯国际等大型科创板项目发行，海通证券实现投行手续费净收入21.68 亿元，环比增长123%，占前三季度总额的56%。受益于市场交易回暖，海通证券实现经纪业务手续费净收入15.87 亿元，环比增长64%，占前三季度总额的42%。

    但受权益市场波动，债券市场利率上行影响，三季度自营业务收入（投资收益+公允价值变动损益）仅为22.72 亿，环比下降52%，占前三季度总额的27%。

    投行业务：科创板业务发力，集成电路行业实力强劲。2020 前三季度，海通证券在A 股市场承销19 单IPO，其中科创板项目10 单。目前在审的科创板项目为21 家。海通在科创板集成电路领域已形成品牌优势，完成沪硅产业、中芯国际等多家行业龙头企业IPO 项目，有效促进了海通证券承销手续费收入与跟投投资收益的增长。

    自营业务：母公司自营投资收益下滑明显，影响总体业绩表现。2020 年三季度，海通证券母公司自营业务收入（投资收益+公允价值变动损益）9.06 亿元，环比下降64%。三季度母公司占合并报表投资收益比重仅为40%，较半年报时下降24 个百分点。三季度末，海通证券交易性金融资产规模为2390 亿，与半年报基本持平，其他债权投资规模146 亿，较半年报增长51%。自营投资收入变动应主要因固收投资收益波动导致。

    减值计提步伐趋缓，风险释放逐渐完成。2020 前三季度，海通证券共计提信用减值损失34.5 亿元，其中三季度净增5.5 亿元。按半年报披露情况，减值主要来自于贷款及应收款项、应收融资租赁款、股权质押和两融资产风险计提。各类信用风险相关资产中，股权质押规模由417.9 亿下降至369.8 亿，两融余额由417.6 亿上升至479.5 亿，应收融资租赁款规模由529.4 亿下降至506.5 亿。

    股票质押履约担保比例由300%下降至278%。

    风险因素：A 股成交额大幅下降，股权质押及股权投资项目风险暴露，自营业务表现不及预期。

    投资建议：考虑到中报投资收益良好表现、管理费率下降及减值确认情况，我们维持海通证券2020/2021 年EPS 预测为0.93/1.13 元，BVPS 为12.11/13.24元，2020 年A/H 动态PB 分别为1.19/0.47 倍，海通证券在新经济投行领域逐渐发力，带动股权投资业务稳步发展。随着信用风险逐步释放，公司业绩有望实现复苏，我们维持公司A/H 股“持有”评级。