事件：海通证券披露2021 年一季报，业绩超预期。2021 年一季度实现营收111.9 亿，同比增60%，实现归母净利润36.2 亿，同比增58%（一季报前瞻中我们预测26.0 亿，同比增52%）。

    　　证券主营收入同比增近6 成，净利息与总投资收入占比近6 成，一季度业绩超预期因重资产业务大幅改善，同时投行业务增长强劲。1Q21 剔除其他业务（大宗商品贸易为主）后，证券主营收入82.5 亿，同比+57%。其中，总投资收入30.2 亿，同比+121%，净利息收入16.6 亿，同比+36%。轻资本业务中，经纪、投行、资管分别实现收入13.4、12.9、8.6 亿，同比分别+6%、+77%、+30%。1Q21 证券主营收入结构如下：总投资占比37%、净利息占比20%，经纪、投行、资管收入占比为16%、16%、10%。

    　　期末经营杠杆3.82 倍，持平年初；投资杠杆下降，信用类资产结构改善，信用减值改善。

    　　1Q21 公司总投资资产2408 亿元，比年初下降4%，投资杠杆（投资资产/归母净资产）1.54 倍，比年初降低0.10 倍，测算年化投资收益率4.9%。1Q21 买入返售金融资产（股票质押为主）455 亿，较年初减少125 亿；1Q21 融出资金797 亿元，较年初增加67 亿。

    　　在信用资产结构持续改善下，公司1Q21 信用减值4.2 亿，同比减少40%。

    　　投行业务持续发力，1Q21 净收入跻身行业前三。21YTD 公司境内IPO、债券主承销市占率分别为12.0%、4.8%，分别排名行业第1、第5。2020 年IPO、债券主承销市占率分别为12.9%、4.7%，分别排名行业第2、第5。1Q21 投行净收入12.9 亿元，仅次于中信证券（15.9 亿元），超过中信建投（8.1 亿元），但2020 年投行净收入低于中信建投。

    　　资管业务全年较上年维持正增长有一定压力，但对整体业绩影响有限。海通资管3 月30日收到上海证监局行政监管措施决定书，自决定之日起暂停12 个月内为私募资管产品提供投顾业务，暂停6 个月内新增私募资管产品备案。考虑到海通资管2020 年净利润占公司归母净利润仅约6.5%，预计相关行政监管措施对公司整体业绩影响相对有限。1Q21资管净收入（含控股海富通基金净收入）8.6 亿元，占2020 资管净收入比重为26%。

    　　投资建议：维持海通证券增持评级，当前静态PB 估值0.91 倍，估值破净隐含了对公司资产质量的过度悲观预期，但2020 年以来公司积极调整业务结构，投资类资产规模下降，信用类资产结构改善，一季度信用减值改善。考虑到公司资管业务受到监管措施，我们下调资管规模假设，从而下调2021-2022E 归母净利润预测至122 亿、143 亿（原预测132、155 亿），新增2023E 归母净利润预测163 亿，2021-2023 年归母净利润同比分别增长12%、17%、14%，当前收盘价对应2021-2023 年动态PE 分别为11 倍、10 倍、9 倍，动态PB 分别为0.86、0.80、0.75 倍。

    　　风险提示：市场大幅下跌导致信用风险