券商股估值已具有显著的安全边际，中长期良好确定性来自改革创新红利。随着海通证券投行业务跻身行业第一梯队，资管业务持续推动主动管理转型，在资产质量持续改善的情况下，海通证券业绩有望保持增长趋势，估值有望向历史中枢修复，维持公司A/H 股“增持”评级。
归母净利润符合预期，较上年同期增长17.94%。2021 年，海通证券实现营业收入432.05 亿元，同比增长13.04%；归母净利润128.27 亿元，同比增长17.94%；当期基本EPS 为0.98 元，同比增长8.89%；加权平均ROE 为8.09%，同比上升0.21 个百分点。期末归属普通股股东BVPS 为12.49 元，同比增长6.30%。
交易及机构板块利润增长显著，四季度业绩环比下滑。2021 年，海通证券交易及机构板块实现营业利润66.0 亿，同比增长15.46 亿，贡献总营业利润增长的60%。其他板块中，财富管理、投资银行、资产管理及融资租赁板块分别实现营业利润48.3 亿、30.0 亿、24.9 亿和16.0 亿，同比+4.5 亿、-0.1 亿、+2.1 亿和+4.1 亿。2021 年四个季度净利润分别为39.3 亿、49.6 亿、38.8 亿和9.8 亿，四季度利润下滑的主要原因为公允价值变动损益下滑以及大额信用减值计提。
投行业务：国内投行IPO 数创新高，科创板跟投收益值得未来关注。2021 年，海通证券共保荐35 单IPO 项目，实现融资339.64 亿元，IPO 项目数量和金额分别位居市场第3 和第4。其中16 单为科创板项目，数量位居市场第2。海通证券在集成电路行业的优势，使其在科创板业务中具有较强的竞争能力。科创板业务的强势也为跟投业务的发展奠定了坚实基础。2021 年，海通创新证券新增科创板跟投项目20 个，新增投资金额10.1 亿元，跟投收益可能成为未来重要利润来源。
资管业务：推动主动管理转型，定向资管创收能力显著提升。截至2021 年末，海通证券资管公司管理规模1110 亿元，其中主动管理规模1069 亿元，主动管理占比达96%，在头部券商中保持领先。集合、定向和专项资管规模分别为399亿、326 亿和385 亿元。主动管理产品以券商研究和交易能力为核心依托，具有较强的竞争壁垒和收费议价能力。2021 年，海通证券定向资管产品规模由1302 亿下降至326 亿，但收入从1.38 亿提升至3.71 亿，创收能力提升973%。
以主动管理能力为依托，海通证券资管业务有望开启全新发展道路。
交易及机构业务：衍生品及固收业务成为重要增长点。2021 年，海通证券场外衍生产品业务发展势头良好。场外衍生品存续名义本金规模超过千亿，场外期权业务市场占有率约为10%。以“海通智盈”为代表的雪球产品有效的提升了海通衍生品业务知名度。固收方面，海通固收采取稳健加择时策略，增加利率债投资规模并优化信用债配置，推动投资收益显著提升。2021 年，海通证券其他债权投资规模370.5 亿元，同比增长182.6%。其中地方政府债新增配置规模约206 亿。
财富管理业务：客户及资产规模稳步攀升，财富管理转型持续推进。截至2021年末，海通证券财富管理客户数量1426.8 万户，较2020 年末增长8.5%，客户总资产2.82 万亿元，较2020 年末增长16.4%。代理股基交易额19.1 万亿元，市场份额为3.71%，同比下降1.6%。财富管理方面，2021 年金融产品日均保有量增至980.2 亿元，同比增长39.5%。其中非货日均保有规模673.2 亿元，同比增长106.8%。根据基金业协会2021 年4 季度数据，海通证券公募非货币基金273 亿元，保有规模位列第40 位，排名证券行业第12 位。
信用业务：业务规模保持稳定，资产质量有所提升。截至2021 年末，海通证券融资融券业务规模739.3 亿元，同比增长9.2%；股票质押业务规模312.2 亿元，同比下降6.2%。融资融券维持担保比例和股权质押履约保障比例分别为282.4%和293.1%。2021 年，海通证券共计提信用减值损失33.5 亿元，同比下降26.9%。
其中，应收融资租赁款和买入返售金融资产为主要减值来源，分别计提减值损失10.6 亿和7.8 亿。股权质押业务第三阶段股票质押规模占总质押规模的比重由19.2%下降至13.5%，减值覆盖率由27.3%上升至41.6%，资产质量有所提升。
风险因素：A 股成交额大幅下降；公司股权质押及股权投资项目风险暴露；公司自营业务表现不及预期。
投资建议：考虑到2022 年股债市场波动可能会带来的投资收益波动风险，我们维持海通证券2022/2023 年EPS 预测1.02/1.09 元，BVPS 预测为13.51/14.60元，2022 年A/H 动态PB 分别为0.76/0.38 倍。随着海通证券投行业务跻身行业第一梯队，资管业务持续推动主动管理转型，在资产质量持续改善的情况下，海通证券业绩有望保持增长趋势。按照2018 年以来估值的10%分位数估计，给予A/H 股2022 年1.00/0.45 倍PB，对应目标价13.51 元/7.3 港元，给予公司A/H 股“增持”评级。