事件：海通证券公布2023 年三季报，净利润低于预期。公司9M23 实现营收225.7 亿元/yoy+19%；归母净利润43.6 亿元/ yoy-28%；3Q23 单季实现营收56.1 亿元/ yoy-18%/qoq-34%，归母净利润5.3 亿元/ yoy-60%/ qoq-62%；9M23 加权ROE（未年化）2.62%/yoy-1.08pct。

    　　3Q23 净利润低于预期主因：1）权益市场波动单季投资收益（含汇兑）qoq-70%至3.8亿元，拖累主营收16.4pct；2）负债成本上行导致利息支出同比高增，3Q23 年化负债成本4.05pct/ yoy+0.57pct，3Q23 利息净支出39.6 亿/ yoy+20%。3）单季管理费率高达74.8%/ yoy+8.9pct/ qoq+20.3pct。9M23 利润增速（yoy-28%）低于营收增速（yoy+19%）主因减值损失拖累利润，9M23 公司计提资产减值损失14.9 亿元（9M22计提4.9 亿元）。

    　　投资收益正向拉动业绩，其余业务短期均承压。9M23 公司证券主营收入145.8 亿/ 同比持平。1）主营收拆分：经纪、投行、资管、净利息、净投资（含汇兑）、长股投分别实现收入/ yoy 增速如下：28.7 亿/ yoy-21%、30.1 亿/ yoy-20%、14.3 亿/ yoy-15%、32.7亿/ yoy-31%、34.6 亿/ 9M22 亏损3.8 亿、4.2 亿/ yoy-51%; 2）主营收入构成看：经纪占比19.7%、投行占比20.6%、资管占比9.8%、净利息占比22.4%、净投资（含汇兑）占比23.7%、长股投占比3%（其他手续费占比0.8%）。净投资（含汇兑）正向拉动业绩26.4pct 。

    　　经纪业务随行就市，财富管理转型深化。受权益交投热度低迷影响，9M23 公司证券业务净收入28.7 亿元/ yoy-21%（降幅较1H23 扩大，1H23 证券经纪务收入yoy-20%）；财富管理业务方面，公司依托“e 海通财”和“e 海方舟”品牌深化财富管理转型，根据易观千帆最新数据，9 月“e 海通财”月活575.9 万人，排名证券类服务应有第4 位（不含东财，较 “涨乐财富通”月活差距收窄为336.49 万人，22 年末差距为396.83 万人）；参考1H23 新开客户数量同比+29%，新开客户资产同比+193%（1H23 报告数据），我们认为海通证券财富管理转型持续深化。

    　　单季股权融资业务同比高增，IPO 市占率提升至14%。股权承销方面，9M23 公司IPO承销规模460.2 亿/yoy+32%，市占率为14.0%/ yoy+6.1pct；其中3Q23 单季IPO 承销195 亿/ yoy+219%，IPO 市占率高达17.9%/ yoy+10.5pct，排名行业第2（仅次于中信证券）；再融资业务方面，9M23 公司再融资承销规模176 亿/yoy+80%，行业排名第5 位（9M22 行业排名第11 位）；单季再融资承销规模138.9 亿/ yoy+144%，单季再融资市占率12.3%。债券承销方面，9M23 海通债券承销规模3452 亿/yoy+30%，市占率为3.5%/yoy+0.3pct。项目储备方面， 9M23 末公司股权融资排队项目151 单，位居行业第3 名，进行中项目52 单，其中进行中IPO 项目24 单。

    　　控股股公募非货AUM 较年初均有提升，富国基金行业排名稳定。从贡献业绩看，1H23 海通资管（全资子公司）、海富通基金（持股51%）、富国基金（持股27.78%）净利润同比分别 yoy-75%、yoy-8%、yoy-5%，预计受权益基金规模下滑影响，1H23 合计贡献海通证券净利润11.9%。从管理规模看，1）根据 Wind，9M23 末海富通基金非货基规模为1034.9 亿元/ yoy+4%/ 较年初+12%，排名行业第 4；富国基金非货基规模为5950亿元/ yoy-6%/ 较年初+2%，排名行业第 4/197。

    　　投资分析意见：下调盈利预测，维持公司增持评级。我们选取净资产规模与海通证券相近的上市券商作为可比公司：国泰君安、国信证券、招商证券、广发证券。根据Wind 一致预测，平均2023E BVPS 为13.93 元/股，可比券商2023E PB 均值为0.98 倍。考虑到海通证券9M23 业务方面除投资收益外其余业务均承压，且减值损失同比大幅提升拖累利润。

    　　给予海通对标券商23E 平均PB 10%折价（0.88 倍），对应目标股价为11.35 元/股，较当前收盘价9.77 元上涨空间为16%，维持增持评级。预计公司23-25E 归母净利润66.4、89.7、107.6 亿元（原预测93、108、125 亿元），同比+1.4%、+35%、+20%。

    　　风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；公司2023 年3 月17 日公告相关事项的监管工作函，涉及对象为上市公司、董事、监事、高级管理人员；2023年6 月15 日，上交所对海通证券予以监管警示，主因公司作为惠强新材（IPO 终止）、明峰医疗(IPO 终止)、治臻股份(IPO 终止)首发保荐人存在持续督导不到位情形。