环比增长15.86%，经营实现改善（为剔除会计准则变化影响，来源为公告）；2020Q3归母净利2.07 亿元/YoY+40.44%，扣非后归母净利1.96 亿元/YoY-3.45%显著修复好于预期，主要得益于销售收入的不断复苏及成本费用支出的持续控制；疫情影响&收入口径调整使得2020Q3 毛利率/期间费率/净利率均较大提升，不具可比性。

    　　店庆等推动Q3 销售强劲恢复，9 月同店销售收入实现同比正增长。由于会计口径变更（联营销售改为净额法核算）且公告未披露同比数据，分业态（百货/购物中心/奥莱等）收入数据暂无法判断增速的各单独修复情况。

    　　整体数据来看，公司8、9 月份零售主业收入增长稳健，增幅持续提升，9 月份在集团庆促销的带动下（65 周年庆于6.18 日启动，历时3 个半月，延续至国庆中秋双节）同店销售收入（含税）同比增长10%，经营状况持续复苏。

    　　市内+口岸+离岛等免税业态稳步推进，有望形成“有税+免税”双主业发展。公司在今年7 月6 日已完成免税品经营的全资子公司工商注册手续，并在全国范围内积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目，并结合首都核心区建设和自贸区战略的落地，重点推进北京地区的口岸免税和市内免税项目。公司在今年6 月9 日获得免税品经营资质以来，相关业务持续且较快速推进；考虑到公司在有税业务的部分资源（物业+营销+客群+口碑等）对免税业务具备一定协同，且免税牌照仍具备一定稀缺属性，中长期看离岛和市内店等消费回流空间大，继续看好公司发展潜力。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。预计2020-2022 年归母净利润为3.04 亿元/10.94亿元/15.37 亿元，增速-68%/+260%/+41%，给予6 个月目标价48.50 元。

    　　风险提示：疫情影响超预期、宏观经济下行、百货行业竞争加剧、新开店数不及预期、存量门店销售不及预期等。