王府井换股吸收合并首商股份，意在：1）缓解同业竞争、获得优质网点资源、提升规模和市占率；2）吸收社会资本、推动混合所有制改革。公司免税业务稳步推进，以传统业务和免税业务为两翼，巩固存量市场，拓展增量市场，业绩有望持续提升，进一步巩固线下零售龙头地位。

    公司公告向首商股份股东发行A 股股票换股吸收合并首商股份，并募集配套资金不超过40 亿元。根据《重组管理办法》规定以及双方协商，王府井换股定价33.54 元/股，对应市值260 亿元，对应2019 年PE：29X，对应2020 年PE：

    65X；首商股份换股定价10.21 元/股，对应市值67 亿元，对应2019 年PE：

    17X，对应2020 年PE：-180X。每1 股首商股份股票可换得0.3044 股王府井股票；参与本次换股的首商股份股票为6.6 亿股，则王府井本次换股吸收合并发行的股票数量为2.0 亿股；吸收合并完成后，王府井或其全资子公司将承继首商股份的全部资产、负债、业务、人员等一切权力和义务。同时，王府井向首旅集团等特定投资者非公开发行A 股股票募集配套资金不超过40 亿元，募集资金用于免税业务及其他项目建设、补充流动资金、偿还债务及支付本次交易的中介机构费用。

    受疫情导致的客流下滑影响，王府井和首商股份业绩均出现同比下滑。根据公司业绩预告，预计2020 年王府井归属净利润3.6 亿~4.4 亿元，同比-62%~-54%；扣非归属净利润3.8 亿~4.6 亿元，同比-59%~-50%；主要由于疫情使线下客流大幅下滑。预计2020 年首商股份归属净利润-4500 万~-3000 万元（2019A：4.0亿元），扣非归属净利润-7000 万~-5000 万元（2019A：3.3 亿元），主要由于疫情影响、对供应商和租户进行租金减免以及金街购物广场关店。预计2021 年，疫情缓和将利于公司业绩迅速恢复。

    王府井合并首商股份将：1）解决双方同业竞争问题；2）进一步巩固公司优质网点优势；3）提升公司规模和市占率；4）吸收社会资本，推动混合所有制改革。截至2020/12/31，王府井拥有55 家门店，经营面积328.1 万平米；其中自有物业门店19 家，建筑面积137.4 万平米；并具有王府井百货、王府井购物中心、王府井奥莱、赛特奥莱等知名品牌。截至2020/9/30，首商股份拥有454家门店，建筑面积约80 万平米；其中自有物业门店6 家，建筑面积22.7 万平米；并具有燕莎商城、燕莎奥莱、西单商场等知名品牌。强强联合将有助于解决同业竞争、巩固公司优质物业和网点优势、提升规模和市占率。

    “有税+免税”有望双轮驱动公司业绩加速成长。2020/6/10，公司公告获得免税品经营资质；2021/1/16，公司公告出资成立海南免税品经营公司和海南日用免税品经营公司，用于经营海南省岛内免税品和日用免税品业务；预计未来免税业务将是公司重要的的主营业务，“有税+免税”双轮驱动业绩增长。

    风险因素：与首商股份业务整合不达预期；免税对行货存在一定程度的分流；互联网新业态冲击加剧。

    投资建议：由于公司2020 年切换新收入准则且考虑公司：1）吸收合并首商股份后整体规模增加；2）面对疫情冲击，恢复超预期；3）免税业务未来对业绩的正向拉动作用，上调公司2020-22 年营业收入预测为79.4 亿/134.9 亿/170.5亿元（原预测为：75.6 亿/95.7 亿/134.8 亿元），同比-70.4%/+69.8%/+26.4%；调整归属净利润预测为4.2 亿/10.2 亿/14.7 亿元（原预测为0.5 亿/11.4 亿/17.3亿元），对应EPS 预测分别为0.54/1.32/1.89 元。维持“买入”评级。