事件：1）王府井拟换股吸收合并首商股份：公司拟以发行股份的方式，换股吸收合并首商股份，王府井为吸收合并方，首商股份为被吸收合并方。本次王府井换股价格为33.54 元/股，首商股份换股价格为10.21 元/股，换股比例为0.3044:1。2）拟非公开发行股份募资：王府井拟采用询价的方式向包括控股股东首旅集团在内的不超过35 名特定投资者非公开发行股票，募资金额不超过40 亿元，发行股份不超过王府井总股本的20%（若以换股价格计算，则对应增发1.19 亿股，相比现有7.76 亿股增发15.4%股本）。其中，首旅集团拟认购的募资金额不超过10 亿元。本次募集资金拟用于免税业务项目及其他项目建设、补充流动资金及偿还债务等，其中用于补充流动资金及偿还债务的比例不超过换股吸收合并首商股份交易金额的25%（约为16.8 亿元），或不超过本次募集配套资金总额的50%。3）公司发布2020 年业绩预告：①2020 年业绩：预计全年归母净利3.61~4.41 亿元，同降54%~62%（中位数为4.01亿元/YoY-58%）；扣非归母净利润3.8~4.6 亿元，同降50%~58%（中位数4.20 亿元/YOY-54%）；②2020Q4 单拆：根据公告业绩区间倒推，20Q4 归母净利1.49~2.29 亿元，同增31%~101%（中位数为1.89 亿元/YOY+66%）；20Q4 扣非业绩1.59~2.39 亿元，同增-7%~39%（中位数1.99 亿元/YOY+16%），业绩符合预期。
点评：吸收合并短中期有望发挥规模效应+增厚利润+提升整体市值，中长期在免税牌照+物业资源+首旅集团背景下，看好公司“免税+有税”增长潜力。1）短中期：
利好业绩增厚，同时发挥双方品牌及物业优势，利好零售百货业务：王府井与首商股份皆属首旅集团的商业板块，且主业均为商业零售，覆盖百货商城、购物中心、奥特莱斯等业态，经营范围同质化。此次吸收合并，解决了双方同业竞争的问题，同时有望整合双方资源，发挥规模效应，强化公司在北京乃至全国的零售业务布局，增厚业绩。以2019 年公布的实际业绩为例，吸收合并后公司整体净利润将增厚3.98亿元，至13.59 亿元，增幅+29.3%；2）中长期：优质物业+募集资金+首旅集团背景加持，加速免税业务发展：王府井于2020 年新获得免税经营牌照，此次合并为公司注入优质物业，有望充分运用免税牌照优势整合首商的资源，更好地发力免税业态。
此外，本次公司还将部分募资用于免税项目建设，同时依托首旅集团的酒店、旅游板块集中赋能形成协同效应，进一步加速免税业务发展。3）市值增厚：根据公告，参与本次换股的首商股份股票为6.58 亿股，王府井为本次换股吸收合并发行的股份数量约2 亿股，据此计算吸收合并后公司总股本将增至9.76 亿股。此外，公司还将定增募资不超过40 亿元，假设以停牌前20 个交易日均价的80%——26.84 元/股计算，则公司的在本次交易完成后，总股本预计将增至11.257 亿股。若以公司停牌前一日的收盘价31.95 元/股计算，则对应后续整体市值将增至360 亿元，增幅约45.2%。
免税业务落子海南，拟设合资公司发展海南岛内免税。2021 年1 月16 日公司发布公告，拟使用自有资金，与海南橡胶合资设立合资公司（王府井/海南橡胶分别所占股份为60%/40%），经营项目均为岛内免税项目，销售对象为海南岛内居民。本次投资设立的合资公司中，王府井主要负责项目的招商引资、免税品经营管理等工作；有利于发展海南省岛内免税及日用品免税项目，符合公司战略发展，有助于将王府井的专业优势与海南橡胶的地方行政优势、资源优势相结合，加快免税业务发展。
核心逻辑：多个免税业态稳步推进，“有税+免税”双主业下发展有望迎新机遇。
1）有税：此次吸收合并首商股份后，双方零售商业资源有望整合，发挥规模效应，公司在北京乃至全国的零售业务布局有望进一步强化，同时 2021-22 年线下零售业务复苏态势有望延续；2）免税：根据公告，公司在2020 年7 月6 日已完成免税品经营的全资子公司工商注册手续，并在全国范围内积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目，并结合首都核心区建设和自贸区战略的落地，重点推进北京地区的口岸免税和市内免税项目。考虑到公司在有税业务的部分资源（物业+营销+客群+口碑等）对免税业务具备一定协同，中长期看市内店、机场和离岛等高端消费回流空间大，继续看好公司发展潜力。
投资建议：买入-A 投资评级。预计2020-2022 年归母净利润为4.09 亿元/10.95亿元/15.39 亿元，增速-58%/+168%/+41%，给予买入-A 投资评级。
风险提示：市内/离岛/机场等免税业务发展不及预期、疫情影响超预期、宏观经济下行、新开店数不及预期、百货同店下滑、重组进展不及预期等。