投资要点

    事件：1）公司发布2020 年报，2020 年公司实现营业收入82.23 亿元/-5.87%（新收入准则可比口径）；实现归母净利润3.87 亿元/-59.77%；实现扣非后归母净利润4.08 亿元/-55.70%。2）20Q4 公司实现营业收入25.92 亿元/+21.72%（新收入准则可比口径）；实现归母净利润1.75 亿元/+52.95%；实现扣非后归母净利润1.87 亿元/+8.32%。

    分季度来看：进入下半年来，营业收入逐季改善，环比增速保持15%以上。

    尽管20 年年末北京、成都等地区出现局部疫情，但公司仍有较大承压能力，20Q4 实现营业收入25.92 亿元，同比增加21.72%（新收入准则可比口径），环比增加17.44%。

    分板块来看：从业态来看，2020 年，百货、购物中心、奥特莱斯、超市分别实现营业收入56.28 亿元、12.02 亿元、7.46 亿元、4.31 亿元，分别实现毛利率32.98%、36.29%、69.24%、16.58%。百货贡献了大部分主营业务收入，而奥特莱斯毛利率为四种业态中最高。公司共运营55 家大型综合零售门店，与2019 年同期相比，公司新增4 家购物中心——贵阳安顺购物中心、西宁大象城购物中心、贵阳玖福城购物中心、佛山紫薇港购物中心；从经营方式看，联营方式共实现销售收入179.46 亿元，占比达76.31%；自营方式实现销售收入42.70 亿元，占比为18.16%。

    王府井积极布局免税&海南岛民免税业务，成长空间值得期待：1）获免税品经营资质，着力全国+各业态免税店，以北京为重点发力地区，正积极推动市内免税店和机场免税店落地；已在海南积极储备商业项目，借助自贸港战略契机，尽快落地离岛免税业务；2）携手海南橡胶切入海南岛内免税，共同成立2 家合资公司发展运营岛内免税及岛内日用免税品项目。

    合并首商股份：两大历史悠久的商业企业合并，在解决同业竞争问题的同时，有利于发挥规模效应，实现优势互补，促进各项业务的协同发展，提升企业盈利能力和整体价值，进一步扩大品牌知名度、市场竞争力，巩固行业地位。

    2021 年，公司将全力打造“5+2”业务发展新格局，包括：1）加快推进入税项目落地，重点借助海南自贸港战略契机积极布局离岛免税、岛内免税、岛内日用品免税，立足北京积极发展机场免税与市内业务，同时推进在国内重点城市的拓展；2）有序推进自营业务和线上业务两大业务建设；3）完成新店筹备，成都永利购物中心、苏州王府井购物中心、新乡王府井奥莱项目计划于2021 年内对外营业。

    盈利评级与预测：王府井在多业态良好协同发展的基础上，积极布局海南岛内免税，重点推进北京地区口岸免税和市内免税项目，全力推进入税业态落地，打造有税+免税双轮主业驱动。就现有业务来看，我们调整21-23 年归母净利润分别至9.67、10.55、11.62 亿元，EPS 分别为1.25、1.36、1.50 元/股，对应2021 年4 月23 日收盘价的PE 分别为26.5、24.2、22.0 倍，予以“审慎增持”评级。

    风险提示：宏观经济风险；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期；吸收合并相关风险等。