2020 年业绩符合我们预期

    　　王府井公布2020 年业绩：收入82.23 亿元，同比下降69.3%；归母净利润3.87 亿元，同比下降59.8%，对应每股盈利0.50 元，符合我们预期；扣非后净利润4.08 亿元，同比下滑55.7%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 营收同比分别-78.8%/-69.6%/-63.1%/-64.9%，归母净利润同比分别-150%/-30.2%/+40.4%/+52.9%，随着国内疫情的有效管控，以及公司积极的业态调整升级，Q4 经营环比继续向好。

    　　发展趋势

    　　1、经营情况逐季改善，单Q4 可比口径营收同增21.7%。公司2020年营收同比-69.3%，主要受执行新收入准则及新冠疫情影响，剔除收入准则变更影响，全年营收同比-14.85%，单Q4 营收同比+21.7%（vs Q3% +5.6%），环比改善明显。分业态看，综合百货业态承压，全年营收占比68.4%；奥莱业态受益开放式的购物空间，疫情后较快恢复，全年营收占比9.1%；购物中心业态由于餐饮、娱乐体验消费居多，前期恢复偏慢，Q4 提速明显，全年营收占比14.6%；超市业态下半年增速有所回落，全年收入占比5.2%。展店方面，全年公司各业态合计净开门店1 家至55 家。

    　　2、盈利能力有所提升。公司2020 年毛利率同比提升14.8ppt 至35.4%，主要受执行新收入准则影响。期间费用率合计同比上升10.5ppt，我们预计主因收入下降但成本刚性带来占比提升所致，其中销售费用率同比上升2.8ppt 至13.7%；管理费用率同比上升7.5ppt 至10.9%，财务费用率同比微升0.2ppt。综合来看，全年净利率同比提升1.1ppt 至4.7%，扣非后净利率同比提升1.5ppt 至5.0%。

    　　3、重申看好公司有税+免税协同发展的广阔前景。公司自2020 年上半年获得免税经营牌照以来，在全国范围内积极推进各类型免税业务的落地。①公司结合首都核心区建设和自贸区战略的落地，重点推进北京地区的口岸免税和市内免税项目；②与海南橡胶合作成立免税品经营公司，发展海南省岛内免税项目和岛内日用免税品项目，与中免等企业形成错位竞争。我们认为，随着相关项目的实施落地，有望构筑公司第二成长曲线，重申看好公司有税、免税双线业务布局及中长期发展前景。

    　　盈利预测与估值

    　　基于会计准则影响，下调2021/2022 营收预测29%/27%，维持盈利预测不变。当前股价对应2021 年26 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于新零售对传统业态冲击，下调目标价15%至48.5 元，对应38倍2021 年市盈率，较当前股价有47%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；免税业务拓展不及预期。