投资要点：

    公司公布2020 年年报，业绩符合预期。2020 年公司实现营收82.23 亿元，同比降低69.30%，剔除会计准则变化影响，同比下降5.87%，同店-5.45%；实现归母净利润3.87亿元，同比降低59.77%。2020Q4 实现营收25.92 亿元，同比下降64.92%，剔除会计准则变化影响，同比增长21.72%，环比增长17.44%；实现归母净利润1.75 亿元，同比增长52.95%。Q2 公司经营开始恢复，Q3 恢复加快，12 月份成都、沈阳、北京等地疫情反复，经营恢复受到一定影响。

    奥莱业态经营恢复强劲，多业态协同发展。分地区来看，20 年东北/华东/西北地区收入同比实现正增长，同比增速分别为61.90%/15.93%/5.03%。分业态看，20 年百货/购物中心/奥特莱斯收入同比-3.52%/+0.67%/+24.75%，奥莱业态得益于其开放式的购物空间以及质优价廉的商品受到消费者的青睐，经营业绩恢复较快。2020 公司新开立4 家门店，截至2020 年末，共拥有各业态门店55 家，总建筑面积328.6 万平方米。

    新收入准则及疫情加大促销影响期间费用率及毛利率表现。2020 公司毛利率为35.43%，同比-7.45pct（新收入准则可比口径下），期间费用率24.82%，同比-19.02pct，主因疫情期间促销力度加大及新收入准则等因素影响所致；20Q4 单季度公司毛利率为40.80%，环比+3.21pct，主因奥莱业态经营恢复较快，收入结构改善影响。全年净利润率为4.31%，同比降6.3pct（新收入准则可比口径下），主因疫情期间线下客流骤降及给中小商家减租让利所致。

    吸收合并首商股份加强资源整合，稳步推进岛内免税业务。21 年1 月，公司换股吸收合并首商股份，有望解决同业竞争问题，整合双方零售商业资源，发挥商业协同效应。同在1月，王府井与海南橡胶签署投资合作协议，分别出资成立海南王府井海垦免税品经营有限责任公司及海南海垦王府井日用免税品经营有限责任公司用于发展运营海南省岛内免税项目和岛内日用免税品项目并开展免税品经营管理，我们预计整合后百货业务和免税业务将成为公司成长双引擎。

    维持盈利预测，维持“买入”评级。我们认为王府井是布局全国多业态协同发展的百货龙头，未来“百货+免税”的双轮主营业务模式具有高成长性。我们维持盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为9.9 亿/12.02 亿/13.57 亿（新增），对应PE 分别为26/21/19 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧；宏观经济不确定性增强，免税业务发展不及预期。