2020 年疫情影响整体业绩，但业绩逐季改善，Q4 利润实现正增长；免税业务稳健推进，有望成为公司规模增长的重要引擎；拟吸收合并首商股份，解决同业竞争问题，拓展规模；2021 年随着疫情消退、免税业务及吸收合并首商股份稳步推进，公司收入和利润均有望迎来快速增长。

    全年业绩承压，Q4 利润转为正增长。2020 年，公司实现营业收入82.2 亿元，同比-69.3%（按新准则同口径同比-5.9%）；归属净利润/扣非归属净利润分别为3.9 亿/4.1 亿元，同比-59.8%/-55.7%。2020Q4，公司分别实现营业收入/归属净利润25.9 亿/1.8 亿元，分别同比-64.9%/+52.9%，扣非归属净利润1.9 亿元，同比+8.3%。受收到销售款及支付供应商货款减少共同影响，2020 年公司经营性现金流量净额8.2 亿元，同比-39.1%。

    实体店同店下滑，稳步推进门店业态转型。同店及线上业务：2020 年公司同店按新准则同口径同比-5.5%；线上业务实现突破，52 家门店直播3000 余场，近2900 万观看人次，销售额达5.7 亿元，占总销售2%。展店：2020 年公司新开4 家购物中心门店，关停3 家百货，推进门店业态转型；截至2020/12/31，公司拥有门店55 家，其中自有/租赁分别21/34 家，总建筑面积328.6 万㎡。

    百货业态仍为销售主体，会员业务表现突出。2020 年百货业务占公司总营收68.4%（2019A：70.0%），仍保持主体地位；购物中心餐饮、娱乐体验业态疫情下恢复偏慢，占总营收14.6%；奥特莱斯受益于开放购物模式，销售恢复突出，占比9.1%。2020 年销售恢复情况：西部川、黔、青门店恢复好于其他地区；会员销售恢复快于非会员销售，会员销售占比+4.8pct 至65.3%。

    展望2021：有税业务转型发展，免税业务成长可期。展店：2021 年公司计划新开2 家购物中心（成都、苏州）和1 家奥莱项目。有税业务转型：1）优化结构，新兴业态比重有望逐步上升；2）创新模式，百货大楼向休闲消费综合体转型，品牌影响力有望日益增强。免税业务稳步推进：借助海南自贸港战略契机积极布局离岛免税、岛内免税、岛内日用品免税，立足北京积极发展机场免税与市内业务，同时推进在国内重点城市的拓展。

    拟吸收合并首商股份，尚处于审计、估值阶段。2021/1/30，公司公告向首商股份股东发行A 股股票换股吸收合并首商股份。王府井合并首商股份将：1）解决双方同业竞争问题；2）进一步巩固公司优质网点优势；3）提升公司规模和市占率；4）吸收社会资本，推动混合所有制改革。截至2021/4/1，吸收合并工作正处在审计、估值阶段，尚需监管机构批准后方可正式实施。

    风险因素：居民消费需求下降；免税对行货存在一定程度的分流；互联网新业态冲击加剧；吸收合并首商股份进展不达预期。

    投资建议：免税业务将成为未来拉动公司规模扩张的重要引擎，但免税业务毛利率较低，将会影响公司整体净利率水平。公司吸收合并首商股份尚处在审计阶段，因此盈利预测暂不考虑吸收合并首商股份带来的规模增长。考虑新收入准则及互联网等新业态的分流，下调2021-22 年营业收入预测至113.6 亿/148.3亿元（原预测为134.9 亿/170.5 亿元）；下调 2021-22 年归属净利润预测至5.7亿/6.8 亿元（原预测为10.2/14.7 亿元）；新增2023 年营业收入/归属净利润预测为198.1 亿/8.3 亿元，对应2021-23 年EPS 分别为0.74/0.88/1.07 元。综合考虑行业可比公司估值及公司免税业务成长性因素，给予公司2023 年38X PE，目标价40 元，维持“买入”评级。