2021 年上半年随着疫情消退，公司收入、利润均出现同比高增；展望下半年，随着免税业务及吸收合并首商股份稳步推进，公司业绩有望保持快速增长；长期看，预计免税业务将成为公司重要收入来源，公司将进入“有税+免税”双轮驱动的时代。

    　　收入、利润持续恢复。2021H1,公司实现营业收入/归属净利润46.9/4.8 亿元（20H1：

    　　34.2 亿/470 万元），同比+36.9%/+10121.9%；扣非归属净利润4.6 亿元，同比+1717.0%。其中公司在Q1、Q2 分别实现营业收入同比+63.6%/+15.6%，增长的主要原因是上年同期疫情导致公司业务基数较低，今年初局部疫情反弹得到控制后，公司收入实现持续增长。受业务经营恢复并收到大量销售款导致，2021H1 公司经营性现金流净额大幅增至8.0 亿元（20H1：-9.0 亿元）。

    　　同店销售+28.97%，开店速度平稳。同店：由于去年同期低基数原因，2021H1，公司同店销售+28.91%，其中客流量同比增长超40%；展店：2021H1，公司净新增3 家门店，净增加经营建筑面积11.4 万平米；截至2021/6/30，公司门店总数已达58 家（其中自有物业/租赁物业分别为24/34 家），经营建筑面积340万平米。报告期内公司业绩持续回暖，分业态看，百货/购物中心/奥莱/其他业态营业收入增速分别为+31.34%/+48.67%/+56.04%/+15.66%。

    　　毛利率高位提升，费用率下降，经营提效。2021H1，公司综合毛利率同比+11.17pcts 至41.15%（20H1：29.98%），毛利率提升主要原因在于销售恢复后的规模效应和打折促销减少；净利率同比+10.68pcts 至10.19%（20H1：-0.49%）。2021H1，公司销售费用率/管理费用率分别同比-1.41pcts/-1.79pcts 至11.59%/10.59%，费用率下降主要原因在于营业收入的增长及费用相对刚性。

    　　展望2021 下半年：有税业务转型发展，免税业务成长可期。有税业务转型：1）优化结构，新兴业态比重有望逐步上升；2）创新模式，百货大楼向休闲消费综合体转型，品牌影响力有望日益增强。免税业务稳步推进：借助海南自贸港战略契机积极布局离岛免税、岛内免税、岛内日用品免税，立足北京积极发展机场免税与市内业务，同时推进在国内重点城市的拓展。吸收合并首商股份：

    　　2021/1/30，公司公告向首商股份股东发行A 股股票换股吸收合并首商股份。王府井合并首商股份，预计将：1）解决双方同业竞争问题；2）进一步巩固公司优质网点优势；3）提升公司规模和市占率；4）吸收社会资本，推动混合所有制改革。2021/8/12，中国证监会宣布通过公司换股吸收合并北京首商集团的申请。

    　　风险因素：居民消费需求下降；消费习惯由线下向线上转移；行业竞争加剧。

    　　投资建议：预计免税业务将成为未来拉动公司规模扩张的重要引擎，但免税业务毛利率较低，将会影响公司整体净利率水平。由于吸收合并首商股份的具体落地时间尚未披露，本次盈利预测暂不考虑吸收合并首商股份会带来的规模增长。考虑互联网等新业态的分流，下调2021-23 年营业收入预测至105.6 亿/128.3 亿/158.1 亿元（原预测为113.6 亿/148.3 亿/198.1 亿元）；考虑公司毛利率提升和经营提效，上调2021-23 年归属净利润预测至8.8 亿/10.0 亿/11.3 亿元（原预测为5.7/6.8/8.3 亿元）；对应2021-23 年EPS 预测分别为1.13/1.29/1.45元。综合考虑行业可比公司估值及公司免税业务成长性因素，给予公司2021 年31x PE，目标价35 元，维持“买入”评级。