受8 月份散点疫情影响，公司Q3 收入、利润出现同比下滑；展望Q4，随着免税业务及吸收合并首商股份稳步推进，公司业绩有望回暖；长期看，预计免税业务将成为公司重要收入来源，公司将进入“有税+免税”双轮驱动的时代。

    　　 散点疫情影响Q3 单季度业绩。2021Q1-Q3，公司实现营业收入/归属净利润70.1/5.9 亿元，同比+21.5/199.2%；扣非归属净利润5.6 亿元，同比+154.3%。

    　　21Q3 单季实现营业收入/归属净利润22.0/1.1 亿元（20Q3：22.6 亿/2.0 亿元），同比-2.8%/-46.9%；Q3 单季度营业收入下滑主要由于8 月疫情在国内多个城市反弹（7 月营业收入同比+7.9%，9 月营业收入快速恢复）；Q3 净利润同比下滑，主要由于新租赁准则影响及公司投资收益减少等。

    　　 前三季度各业态收入同比双位数增长，展店速度平稳。21Q1-Q3 内公司业绩总体回暖，分业态看，百货/购物中心/奥莱/超市/其他业态营业收入增速分别为+14.1%/+33.1%/+37.3%/+17.0%/+80.2%。展店：2021Q3，公司净新增1 家门店，净增加经营建筑面积8.4 万平米；截至2021/9/30，公司门店总数已达59 家（其中自有物业/租赁物业分别为25/34 家），经营建筑面积348 万平米。

    　　 毛利率维持高位，费用率下降，经营提效。2021Q1-Q3，公司综合毛利率同比+6.82pcts 至39.78%，毛利率提升主要原因在于销售恢复后的规模效应和打折促销减少；净利率同比+5.04pcts 至8.35%。Q3 单季毛利率同比-0.58pct 至37.01%（20Q3：37.59%），净利率同比-4.72pcts 至4.68%（21Q3：9.40%）。

    　　2021Q1-Q3， 公司销售费用率/管理费用率分别同比-1.28pcts/-0.75pct 至11.88%/10.12%，费用率下降主要原因在于营业收入的增长及费用相对刚性。

    　　Q3 单季公司销售费用率/管理费用率分别同比-0.94pct/+0.65pct 至12.47%/9.16%。

    　　 免税业务稳步推进，成长可期。供应商合作：截至2021/9/30，王府井免税已与400 余家供应商，近千余品牌达成合作意向；团队建设：已按照市场化、国际化、专业化标准组建了北京、海南免税团队；信息系统和物流仓储：已完成符合海关监管要求的信息系统建设，包括免税公司IT、信息安全、数据建设规划搭建、ERP、CRM 系统等，并已在北京、海南搭建符合各类经营需要的仓储中心。

    　　 风险因素：居民消费需求下降；消费习惯由线下向线上转移；免税业务进展不达预期；行业竞争加剧。

    　　 投资建议：预计免税业务将成为未来拉动公司规模扩张的重要引擎，但免税业务毛利率较低，将会影响公司整体净利率水平。考虑公司吸收合并首商股份已经落地，未来有望带动公司整体收入、利润规模的增长，上调2021-23 年营业收入预测至132.1 亿/150.9 亿/172.0 亿元（原预测为105.6 亿/128.3 亿/158.1亿元），上调2021-23 年归属净利润预测至10.1 亿/11.1 亿/12.5 亿元（原预测为8.8/10.0/11.3 亿元）；对应2021-23 年EPS 预测分别为1.03/1.14/1.28 元。

    　　综合考虑行业可比公司估值及公司免税业务成长性因素，给予公司2021 年37xPE，目标价38 元，维持“买入”评级。