投资要点

    事件：1）2021 年公司实现营收127.53 亿元/同比+10.55%，较2019年-65.67%；归母净利润13.40 亿元/同比+295.61%， 较2019 年+0.31%；扣非归母净利润9.43 亿元/同比+131.28%，较2019 年+2.46%。2）2021Q4，公司实现营收57.44 亿元/同比-0.37 %、归母净利润7.51 亿元/同比+429.37%、扣非归母净利润3.81 亿元/同比+104.06%。

    从业态来看，公司的主要业态为百货、购物中心、奥特莱斯、超市和专业店。2021 年，百货、购物中心、奥特莱斯、超市、专业店分别实现营业收入71.09 亿元、20.61 亿元、16.07 亿元、4.93 亿元、17.91 亿元，同比分别+9.91%、+19.79%、+30.53%、+13.97%、-3.45%，分别实现毛利率37.14%、50.49%、69.70%、14.46%、15.49%，毛利率分别同比+4.13pct、+16.91pct、+5.42pct、-2.08pct、3.99pct。奥特莱斯和购物中心经营优势明显，销售恢复明显好于传统百货超市，在营业收入中占比分别达11.82%和15.16%，毛利率均超50%。在超市经营方面，线下超市受线上冲击较为明显，大量市场份额被占。

    公司在吸收合并首商股份后，新增专业店业态，业态结构得到进一步改善。

    财务分析：1）盈利能力：2021 年实现毛利率42.14%/同比+8.05pct，主要由于新租赁准则影响，净利率10.81%/同比+8.15pct，销售费率12.89%/同比-1.24pct；管理费率11.13%/同比-1.48pct；财务费率2.84%/同比+2.84pct。2）经营活动现金流量净额27.72 亿元，同比增加20.64 亿元；投资活动现金流量净额9.63 亿元，同比增加6.01 亿元；筹资活动现金流量净额为8.64 亿元，同比增加34.01 亿元。

    2021 年公司免税工作全力推进，保免跨一体化平台基本搭建：

    1）完成海南3 家公司、北京1 家公司设立；2）按市场化、年轻化、国际化标准组建北京、海南核心经营团队，两地共有员工180 余人；3）搭建丰富商品渠道，覆盖时尚精品、香化、烟酒等8 大免税品类，与全球800 余个品牌建立联系并深入接洽，其中130 余个为首进入税渠道品牌；4）建立符合监管要求的信息系统以及物流供应链体系；5）提高政策研究能力，强化项目投标、经营权申请等专业工作，积极推动北京、海南的项目选址、投标；6）王府井海垦项目根据政策变化不断调整项目规划设计以及经营筹备方案；7）积极筹建免税线上业务，保免跨一体化平台基本搭建，为线上线下同期开业做好准备；8）制定王府井免税发展规划。

    王府井在多业态良好协同发展的基础上，积极布局新业态发展，全力推进入税业态落地，打造“有税+免税”、“线上+线下”、“新旧业态交互”多轮发展模式。就现有业务来看，我们调整22-24 年归母净利润分别至15.16、17.25、19.28 亿元，EPS 分别为1.34、1.52、1.70 元/股，对应2022 年4 月22 日收盘价的PE 分别为16.4、14.4、12.9 倍，予以“审慎增持”评级。