投资要点：

    　　公司公布2021 年年报，业绩符合预期。1）2021 年全年公司实现营收127.53 亿元，同比增长10.55%（剔除门店变动因素，同店同比增长8.91%），归母净利润13.40 亿元，同比增长295.61%，剔除重组等非经常性因素后，扣非净利润9.43 亿元，同比增长131.28%。公司利润较上年同期大幅增长主因公司主营业务恢复良好，同时20 年同期基数较低；2）21Q4 公司实现营收31.71 亿元，同比减少11%，归母净利润5.79 亿元，同比增长158%，归母扣非净利润3.81 亿元，同比增长54%。（同比数据均为合并调整后口径）

    　　创新经营扩销增效，奥莱&购物中心强劲复苏经营优势明显。2021 年公司紧抓消费复苏窗口期，通过持续打造营销品牌，加快引进新品牌资源实现扩销增效。同时加快推进转型调整，强化一店一策细分定位，带来门店竞争力提升。分地区来看，华北/华中/华南/西南/西北/ 华东/ 东北地区营业收入同比增速分别为12.38%/5.46%/-4.08%/13.14%/12.47%/59.21%/42.70%。分业态看，奥莱业态的高性价比国际品牌资源、以及购物中心的多元体验一站式消费受消费者青睐，经营业绩快速复苏， 领先传统超市和百货。奥莱/ 购物中心/百货/超市全年营收同比增速分别为30.53%/19.79%/9.91%/13.97%。截止报告期末，公司共运营74 家连锁门店，销售网络覆盖全国七大经济区域和35 个城市，并拥有超过 1800 万人的庞大会员体系。全国连锁布局的良好发展态势、稳固的业绩平台和多种主力业态市场助力王府井影响力不断增强。

    　　主业经营恢复，费用管控加强，盈利能力回升。21 年公司主营业务恢复良好，收入增长的同时成本费用控制良好影响，低基数下利润较20 年同期大幅增长。公司21 年整体毛利率为42.14%，同比+8.05 pct，主因20 年百货和购物中心等业态受疫情影响导致低基数。

    　　21 年全年公司整体费用率为26.86%，同比+0.12pct，其中销售/管理/财务费用率为12.89%/11.13%/2.84%，同比变化-0.83pct/+0.25pct/+2.62pct，其中财务费用率大幅增加主因执行新租赁准则产生租赁融资费用影响所致。综合影响下，公司21 年实现归母净利润率为10.51%，同比2020 年增长7.57pct，盈利能力明显恢复。

    　　专业店新业态迅速发展，全力推进入税业务落地。21 年公司积极探索专业店业态，在不同项目上尝试突破。专业店业态实现收入17.91 亿元，占公司营收比重达13.17%，成为核心业务重要组成。其中，以买手制潮奢品牌集合店为经营内容的睿锦尚品、睿高翊抓住高端商品快速增长的市场机遇，实现销售和利润双增长的良好成绩；以运动品牌为经营内容的法雅商贸提升线上销售取得成效；定位于老字号及伴手礼集合店的北京有礼项目 9 月底在北京环球影城成功开业，探索老字号守正创新的新思路。免税业务方面，公司免税工作全力推进，保免跨一体化平台基本搭建。21 年完成海南3 家公司、北京1 家公司设立，北京、海南免税团队组建完毕，商品渠道、信息系统和物流仓储均按监管要求落成，已为具体免税项目落地做好准备。

    　　维持“买入”评级。王府井是全国规模化、多业态商业零售集团，近年来加快转型变革，创新经营模式，多种业态协同发展，全国布局持续增强市场影响力。21Q4 公司完成吸并首商股份，通过资源协同强化华北地区竞争优势，未来积极拓展免税业务，成长空间广阔。

    　　由于公司吸并首商股份，我们调整盈利预测，预计公司2022-2023 年归母净利润分别为13.02/13.67 亿元（原值9.91/12.44 元），新增24 年归母净利润14.80 亿元，对应EPS为1.15/1.21/1.31 元，对应PE 分别为19/18/17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧；宏观经济不确定性增强，免税业务发展不及预期。