公司收购海南旅业100%股权，获得旗下首创万宁奥莱业务。5 月25 日，公司发布关于收购海南奥特莱斯旅业开发有限公司100%股权的公告，股权转让价为1.6 亿元，公司同时承担股东借款本息余额7.8 亿元，交易对手方是聚源信诚，首创置业持有其100%股权。

    　　万宁首创奥莱招商运营模式成熟，交通便捷，可有效辐射全岛。海南旅业旗下万宁首创奥莱，是中国首家旅游主题奥特莱斯综合体，也是海南首家开业且单体面积最大的奥莱项目。项目地址紧邻神州半岛，背靠兴隆旅游度假区，依托博鳌国际会议中心，是海南全岛游客在海口、三亚之间中转必经地。疫情前，2019 年万宁店销售额一度跻身中国奥莱20 亿俱乐部。受疫情影响，海南旅业21 年收入6700 万元，净亏损3013 万元，22 年1-2 月营业收入2575万元，净利润845 万元。截至22 年2 月28 日，资产总计14.0 亿元，负债总计12.8 亿元，所有者权益为1.3 亿元。

    　　本次收购为王府井建设海南自贸港和国际消费中心、布局有税免税综合业态进一步打下基础。①自海南离岛免税政策升级后，首创奥莱从原来单纯以游客消费为驱动力的旅游奥莱，逐步转变为以“大牌+旅游+不限购”三轮驱动的奥莱新模式，引入中免旗下海南离岛免税体验店。②万宁区域经济发展迅速，旅游商务客流丰富，项目未来客流可观。1Q22 万宁累计接待游客增速排名全省第一，万宁市政府在2021 年10 月发布的《万宁市关于海南自由贸易港投资新政三年行动方案（2021-2023 年）》的通知中指出，要加快旅客离岛免税店和岛内居民消费品免税店早日落户万宁，形成免税店与折扣店共同发展的高端购物消费业态。

    　　维持对公司的判断。首商并表后公司规模优势进一步扩大，治理结构优化，业态布局上向购物中心和奥特莱斯方向进行创新，商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展，并自取得免税品经营资质以来积极拓展免税业务。公司免税工作全力推进，搭建有税+免税的双轮主营业务驱动。完成海南3 家公司、北京1 家公司的设立，两地核心经营团队已组建。我们认为随着后续免税项目陆续落地，公司有望凭借各业态运营联动、会员积分打通等措施迅速吸引客流、扩大市场份额。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司2022-2024 年收入各126.27 亿元、149.66亿元、163.05 亿元，同比增速各-1.0%、18.5 %、8.9%，归母净利润各12.82亿元、13.11 亿元、15.29 亿元，同比增速分别为-4.3%、2.3%、16.6%，EPS各1.13 元、1.16 元、1.35 元。

    　　考虑用DCF估值计算合理市值，我们的主要假设包括：取Beta 1.6，无风险利率3%，风险溢价7%，债务利率4%，对应计算WACC为8.73%。分两阶段计算现值，2022-2030年为第一阶段，其后为永续价值，假设永续增长率为1%。根据海通估值模型测算公司股权现值435亿元，对应每股价值38.44元。

    　　进一步，我们对企业价值进行了关于永续增长率、WACC 假设的敏感性测算。

    　　（A）保守情景：永续增长率为0.5%-1.0%，WACC 为8.73%-9.23%，测算企业每股价值35.33-38.44 元；（B）乐观情景：永续增长率为1.0%-1.5%，WACC 为8.23%-8.73%，测算企业每股价值38.44-42.46 元。

    　　综上给予公司每股合理价值区间35.33-42.46元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；免税业务发展不及预期，有税业务转型进展及效果低于预期。