事件

    　　公司发布2022 年中报，实现营收57.44 亿元，同比下降12.64%；归母净利润3.82 亿元，同比下降32.66%，扣非后归母净利润1.62 亿元，同比下降64.75%。

    　　疫情多发散发，各业态经营承压

    　　收入方面：分业态看，（1）百货业态：2022H1 实现营收30.57 亿元，同比下降15.21%，受疫情影响严重，但仍为营收主体，营收占比为50.81%；（2）购物中心业态：作为承载更多新生活方式内容的大体量商业空间，疫情下表现相对稳定，且疫情向好后恢复好于其他业态，6 月营业收入同比实现正增长，2022H1 购物中心业态实现营收11.39 亿元，同比增长 7.22%，剔除收购购物中心公司影响，同比下降 10.60%，营收占比为 18.93%；（3）奥莱业态：2022H1 实现营收7.17 亿元，同比下降8.78%，主要因为上半年门店闭店数量多、时间长，剔除新店影响，营收同比下降17.11%，营收占比为11.92%；（4）超市业态：2022H1实现营收2.48 亿元，同比下降0.71%，主要因为疫情期间刚需消费带动，收入与同期基本持平，营收占比4.13%；（5）专业店业态：受疫情和新国潮兴起的共同影响，2022H1 实现营收6.61 亿元，同比下降15.96%，营收占比10.98%。

    　　毛、净利率方面：2022H1 公司毛利率38.93%（-2.22pct），净利率为6.33%（-3.86pct），主要受采购、物业、运营等成本、费用相对刚性以及奥莱新开门店影响，销售成本率、销售费用率、管理费用率同比提升，其中销售费用率为13.82%（+2.23pct），管理费用率为14.46%（+3.87pct）。

    　　跨、免业务持续推进，收购首创奥莱打造海南特色零售跨、免业务：公司持续完善供应链渠道、仓储物流基础设施以及信息系统等方面建设，推进北京和海南免税项目；完成跨境电商业务核心系统设计与研发，有望在赛特奥莱开设跨境电商体验店。收购首创奥莱：

    　　2022.7 公司完成了对海南旅业的收购，旗下万宁首创奥特莱斯正式更名为王府井悦舞小镇。王府井悦舞小镇有望以创新、融合的经营理念，打造海南特色零售新物种。

    　　疫情好转叠加转型升级，经营有望迎来底部修复公司积极探索新的增长点，叠加疫情好转，业绩有望改善：（1）调改：

    　　公司加大调改力度，2022H1 新进、撤柜、调整专柜合计2500 个，其中新进首店品牌170 个，占新引进品牌总量的22%。（2）转型升级：百货业态加速转型，一店一策促进经营改善；奥莱业态推进运营提升，深化门店运营的标准化建设；购物中心业态提升项目品质，不断优化服务水平。（3）多渠道运营：公司搭建数字化多渠道运营平台，通过公众号、企微社群等方式，推动实体店开展在线营销，同时强化私域流量运营。

    　　截至2022H1，公司累计会员超1800 万人，在线粉丝超2200 万人，　　2022H1 线上销售近5 亿元。

    　　投资建议

    　　短期来看，百货转型效果显著，购物中心、奥特莱斯、专业店、超市等业态持续拓展，叠加线上渠道多触点引流，疫情好转后，有税业务有望实现稳定增长；长期来看，免税门店逐步落地，凭借有税业务竞争优势、控股股东赋能、合资方资源优势，免税业务有望成为公司新的增长点。我们预计公司2022~2024 年EPS 分别为0.98、1.18、1.29 元/股，对应当前股价PE 分别为24、19、18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　局部地区疫情反复；免税业务进展不及预期；行业竞争加剧。